信息披露与上市公司融资成本研究

——以A煤炭生产贸易公司为例

摘要： 上市公司信息披露质量对股权融资成本的影响是近年来现代资本市场理论研究的重点领域之一，国外理论分别从信息披露质量影响股票流动性、市

场风险和预期现金流三个角度论证了两者之间的关系，很多的实证研究也证明了信息披露质量与股权融资成本之间存在着显著的负相关关系。21世纪初，一系列国际性上市公司财务舞弊丑闻的相继曝光以及知名公司的破产，大大冲击了投资者对资本市场的热情和信心，引发了市场参与者与监管部门对内部控制制度有效性的深思。继美国颁布《萨班斯法案》后，我国先后出台了很多法规和制度以规范上市公司披露内部控制信息的行为，逐渐形成了由《企业内部控制基本规范》及相关配套指引组成的内部控制规范体系。因此，如何进一步规范和完善我国上市公司的内部控制信息披露制度，提高其内部控制信息披露质量，成为目前我们亟待解决的重要课题。因此，本文以A煤炭生产贸易公司为例，探讨信息披露对于上市融资成本的研究。

关键词：信息披露；上市融资成本；煤炭

目录

一、信息披露与融资成本的概述1

（一）信息披露的概念1

（二）融资成本的概念1

（三）信息披露与融资成本的理论基础1

1、委托代理理论1

2、信息风险理论2

二、A煤炭生产贸易上市公司信息披露现状2

（一）A煤炭生产贸易上市公司简介2

（二）A煤炭生产贸易上市公司信息披露现状2

三、 信息披露质量与上市公司股权融资成本的关系3

四、A煤炭生产贸易上市公司提高信息披露质量的途径3

（一）完善内部控制信息披露制度3

（二）强化上市公司内部控制信息披露意识3

（三）重点保护股东权4

参考文献5

一、信息披露与融资成本的概述

（一）信息披露的概念

    信息披露制度是上市公司为保护投资者、债权人等利益相关者的利益，接受社会公众的监督而依照主管部门及相关法律法规的规定将其自身的财务或非财务的信息和资料向有关机构报告，并向社会公开或公告的活动准则和惯例。信息披露有利于提高资产市场的透明度和资本市场的定价效率，是上市公司应当履行的法律义务。

（二）融资成本的概念

    资本成本是财务管理中一个非常重要的概念，是指投资资本的机会成本。公司的资本成本是指公司取得资本使用权所付出的代价，也是公司投资人要求的最低报酬率。按照其资本结构中资金的来源分类，公司的资本成本包括股权融资成本和债务融资成本。其中，股权融资成本是指投资者提供权益资本时针对公司未来获利能力和风险水平等情况的预期所要求的最低资本报酬率，从公司的角度而言，亦即上市公司从资本市场吸收普通股资金需支付给投资者的相关成本;债务融资成本是指债权人提供借款时针对公司的未来偿债能力和风险水平等情况的预期所要求的最低资本报酬率，从公司角度而言，亦即上市公司从资本市场吸收债权人资金需支付给债权人利息等相关成本。由于投资人与债权人所承担的风险不同，其要求的最低报酬率不同，股权融资成本与债务融资成本的计量模型也就不相同。

（三）信息披露与融资成本的理论基础

1、委托代理理论

    委托代理理论是在20世纪30年代由美国经济学家伯利和米恩斯提出，是制度经济学中契约理论的重要内容。股份制公司形式的出现导致所有权与经营权的分离，于是产生了所有者与经理人的委托代理关系。基于“理性经济人”假设，所有者与经理人均追求自身利益最大化，所有者的目标是追求利润最大化，经理人的目标是获得更多的报酬和闲暇时间。经理人履行委托责任对企业进行经营管理，能够直接获取企业经营的相关信息，并有义务向所有者报告企业经营情况，同时所有者会对经理人进行监督、激励，期望经理人能够为其更好的服务。但是在这个过程中，所有者与经理人二者的目标不一致，经理人可能会利用其所拥有的资源做出不利于所有者的决策，即出现所谓的委托代理问题。一方面，所有者可以通过披露的内部控制信息来监督经理人，并判断经理人管理下企业的运营效果;另一方面，经理人有责任建立有效的内部控制制度，并且向所有者汇报所建立的内部控制的有效性。在信息不对称的情况下，所有者选择性要求经理人提供指定信息，可以在一定程度上加强对经理人的监督，同时也对两者之间的利益冲突起到一定的缓和作用。由此可见，上市公司披露更多的内部控制信息，有助于缓解存在的委托代理问题。

2、信息风险理论

    信息风险是指在传递、交流和共享信息过程中，由于信息的不对称和严重的信息偏差现象导致的信息不准确、滞后性等不良后果，从而可能导致相关者的决策失误。企业的融资成本会受到特有的信息风险的影响，且这种信息风险是不可分散的。信息不对称理论、信息不完全理论和风险估价理论是信息风险的理论基础。

    信息不对称理论又称不完全信息理论、非对称信息理论，该理论最早见于经济学家阿克洛夫所著的《柠檬市场》一书中。信息不对称是指信息在相对应的经济个体之间呈不对等、不均勾的分布状态的情况。例如，内部经营管理者与外部投资者所获得的信息不对称、交易一方或双方拥有一些相对于对方而言的私人信息，并可利用这种私人信息为自己谋取利益。根据信息不对称理论，投资者和管理者之间的信息不对称可能会出现逆向选择和道德风险。一方面，公司外部的所有者、债权人掌握的公司内部控制信息明显少于公司内部的管理者，二者之间出现“信息不对称”。另一方面，内部控制较差的公司，更可能出现管理层凌驾于内部控制之上的现象，导致投资者蒙受巨大损失，这就是“道德风险”现象。

二、A煤炭生产贸易上市公司信息披露现状

（一）A煤炭生产贸易上市公司简介

A煤炭生产贸易公司是一家在上海证券交易所上市的上市公司，公司主营业务为煤炭生产和贸易。公司原煤生产总能力为1260万吨/年；其中山西省灵石县九座优质焦煤煤矿，原煤生产能力合计为540万吨/年；陕西省靖边县一座优质动力煤煤矿，原煤生产能力为600万吨/年；新疆昌吉州一座优质配焦煤煤矿，原煤生产能力为120万吨/年。未来十年内力争发展成为原煤生产年产能3000万吨以上的以煤炭产业为龙头，包括煤电一体化等新型能源综合开发和利用的优秀上市公司，努力以最大的收益回报社会。

图1 环保资金投入用途

在环保资金的投入方面，A煤炭公司2017年投入节能环保资金共计57.9亿元，同比2016年的72.57亿元减少了20.2%，其中环保资金投入36.1亿元，节能资金投入21.8亿元。2017年环保资金明示了被投入到废水防治、除尘脱硫、除硝、生态建设等环保工程的投入金额及比重。环保资金投入用途分配图如图1所示。在对能源的利用和处理方面，A煤炭公司2017年煤矿采区平均回采率为86.82%，同比增长0.7%，其中井工矿采区回采率和露天矿采区回采率分别为82.34%和97.4%。煤矿回采率对于煤矿行业是一项重要的指标，而在2015年企业社会责任报告中，没有体现出井工矿采区和露天矿采区的回采率。对耗用标准煤减少量、二氧化碳减排量、其他固废产生量、其他废物综合利用率和废水综合利用率这些能反映企业对环境的影响方面，并没有进行连续的披露。

（二）A煤炭生产贸易上市公司信息披露现状

A煤炭生产贸易公司披露框架主要是企业的责任、环保、概况、变革、未来等组成。这些年虽然框架一直在进行着调整，但其结果是大同小异，把企业战略和企业信息相结合作为披露方式，使利益者很难直观地了解与自身利益最为相关的方面。对于员工而言，可能最为关注的是薪酬、福利和对技能的培训方面，而员工在阅读报告时无法通过快速阅读来获得所需的信息，也没有高效的阅读方式获得想要的信息，效率不高。而且披露缺乏强有力的制约机制和审验机制，在我国法律法规在这一方面的约束力度较小，范围较窄。还没有专门的法律法规对企业社会责任会计信息披露做出详细的规定，一些部门发布的规定和指引主要还是以环境管理为重，而忽略了其他利益相关者的需求。其次，社会责任会计信息披露的内容和形式等标准也没有公认的同一参照标准，这使得企业部分企业在进行社会责任会计信息披露时不参照相关标准，或是根据自己的理解参照不统一的指导文件编制和披露，内容选择随意，使得信息难以进行综合判断，阻碍了披露进程的发展。此外，我国目前的审计也偏重财务报表审计，社会责任审计起步较晚，社会责任信息属于企业的内部信息，而内部信息的不对称性使得信息使用者可能怀疑企业夸大事实，虚报业绩，因而导致报告公信力和可靠性不足。

三、信息披露质量与上市公司股权融资成本的关系

Hammersley在对披露的内部控制缺陷内容进行分析的基础上考察了其市场反应，并检验了内部控制缺陷的不同特征是否会向市场传递不同的信息。研究发现管理层对内部控制有效性的认定、内部控制缺陷的严重性和内部控制信息披露的充分性都会影响投资者的投资决策以及其对投资报酬率的预期。基于信息披露能够缓解信息不对称进而降低股权融资成本的分析检验内部控制报告披露与企业股权融资成本的关系。结果发现无论是出于自愿或是基于监管要求披露内部控制报告，也无论是引入独立第三方另出具内控审计报告或是仅出具内控自评报告，企业的内部控制报告披露行为均未对股权融资成本产生影响。由此可见，内部控制信息披露对股权融资成本的影响尚无统一定论。目前探讨内部控制信息披露对公司债务融资成本的影响的文献比较鲜见，邓德强、冯悦基于投资者需建立内部控制信息质量评价体系，以2009年深交所A股上市公司为样本，研究了内部控制信息质量是否能够影响公司的债务融资成本。研究发现，上市公司内部控制信息质量与债务融资成本呈显著的负相关关系，表明银行在贷款定价的决策中考虑了企业披露的内部控制信息，就内部控制信息质量的基本特征而言，银行更多关注的是内部控制相关性信息。

四、A煤炭生产贸易上市公司提高信息披露质量的途径

（一）完善内部控制信息披露制度

提高内部控制信息披露质量能有效地降低上市公司的融资成本(包括股权融资成本和债务融资成本)，信息风险的风险溢价会提高上市公司的股权融资成本和债务融资成本，说明资本市场上，无论是股权投资者还是债权投资者都已识别到这种信息风险，并且采取了相应的应对措施。此外，研究发现，在我国资本市场上内部控制信息披露是影响股权融资成本和债务融资成本的重要因素。因此，完善内部控制信息披露制度，加强内部控制信息披露的监督，可以更好地保护投资者的利益。同时依托于传统三大报表的社会责任会计报表。

图2  财务报告体系图

这种独立报表披露方式需要的经济成本及时间、人力成本投入较大，且过程更为复杂，对核算、记录和披露都提出了更高的要求，不符合我国上市公司的目前水平，但这种方式更为系统、直观、全面，可比性更强，更为规范，是多数发达国家和学者推崇的披露模式，因此，随着我国市场经济的不断完善和会计制度的不断健全，必然成为最终的发展趋势。

（二）强化上市公司内部控制信息披露意识

    内部控制信息披露质量的提高可以有效地降低上市公司的股权融资成本和债务融资成本，这就说明A煤炭企业加强对内部控制信息披露的监督，完善内部控制信息披露制度，不仅有助于保障投资者的利益，也有利于上市公司融资。一方面，上市公司如果要想获取充足的股权融资，降低股权融资资本，提高股权融资效率，则应当重视内部控制信息披露，提高内部控制信息披露质量。另一方面，当上市公司的内部控制信息披露质量太差时，债权人可能会提高贷款利率或采取其他措施，例如拒绝贷款等，使得公司面临着失去债务融资的风险。因此A煤炭企业如果想要顺利获得债权人资金，也应重视其内部控制信息披露，增强其内部控制信息披露质量。

（三）重点保护股东权

   由于股东和债权人在获得信息和防范信息风险的能力方面有着显著差异，但

得这两类投资者对内部控制信息披露质量的依赖程度和关注程度也不一样，内翻

控制信息披露质量对股权融资成本的影响大于其对债务融资成本的影响，因此要

重点保护股东权益、发挥股东的积极性，从而更好地降低A煤炭企业的融资成本。

参考文献

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