目 录
一、国债市场的内涵及功能分析……………………………………………………3
1.1国债市场的内涵…………………………………………………………… 3
1.2国债市场的功能分析……………………………………………………… 3
二、我国债券市场的发展历程………………………………………………………4
2.1国债市场从无到有且规模不断扩大……………………………………… 4
2.2国债品种不断丰富………………………………………………………… 4
2.3国债发行方式不断创新…………………………………………………… 4
三、我国国债市场当前存在的主要问题…………………………………………… 4
3.1市场的法律基础和监管体系存在的问题………………………………… 5
3.2一级市场存在的主要问题………………………………………………… 5
3.3二级市场存在的主要问题………………………………………………… 6
3.4财政政策与货币政策在国债市场上的协调配合问题…………………… 7
四、我国国债市场的发展对策建议…………………………………………………7
4.1完善市场基础设施建设和监管体系的建议……………………………… 7
4.2完善一级市场的建议……………………………………………………… 8
4.3完善二级市场的建议……………………………………………………… 8
4.4加强财政政策和货币政策协调性的建议………………………………… 9
内 容 摘 要
近年来，国债作为国家实施积极财政政策的主要工具之一，在拉动经济增长、优化产业结构等方面发挥着越来越重要的作用。国债发行规模逐年扩大，国债市场日趋红火，且政府对国债市场日益重视，所有这些都预示着我国的国债市场正面临着难得的发展机遇。而国债制度作为一国国债市场发展的基石，必然成为政策设计的关键。
自1981年重新恢复发行国债至今，我国国债市场已历经了30多年的发展历程。目前，我国国债市场已初具规模，市场化程度不断提高，但与成熟市场国家相比还存在差距，在国债市场的法律基础和监管体系、一级市场、二级市场以及财政政策与货币政策在国债市场上的协调配合等方面都存在着亟待解决的问题。对此，笔者提出明确国债市场的主管部门；扩大国债发行规模，提高发行频率，完善定价机制；建立统一互联的国债市场体系，提高二级市场流动性，推出相关金融衍生产品，促进国债收益率曲线的构建和完善；推进储蓄国债的利率市场化，用短期国债取代央行票据作为中央银行公开市场操作的主要工具等政策建议。
关键词：国债；国债市场；一级市场；二级市场；货币政策；财政政策；
我国国债市场的发展研究
一、国债市场的内涵及功能分析
（一）国债市场的内涵。
新制度经济学认为市场是组织化、制度化的交换过程，是一套社会制度的集成。国债市场作为一国基础性的金融市场，也是一种制度形式。因此，我们可以给出国债市场的一个制度性定义，即：国债市场是一套有关国债交易的规则、惯例和组织安排，通过提供这些规则和组织安排，进而界定交易各主体在国债交易过程中的选择空间，以约束和激励交易主体的行为和降低交易费用。国债市场是一个由一些具体的制度安排所形成制度性结构，我国国债市场发展的过程，即是制度的引入、变迁及创新的过程。
（二）国债市场的功能分析。
国债市场作为一种制度形式，应具有安全与经济两大基本功能：
1、国债市场的安全功能，包括保障债权人的权利、规避风险以及信用工具的功能。首先，国债市场制度严格界定产权主体，从而使得国债收入与税收收入得到真正区分。其次，对国债投资者而言，更看重的是国债市场的低风险，因为国债市场有强大的国家信用为后盾，到期偿付的风险较低。其三，国债市场不仅依赖国家信用而存在，而且由于国债具有较强的流动性，各经济主体特有国债同样能作为信用工具使用。
2、国债市场的经济功能，包括节约交易成本、资源配置、收益内部化以及宏观经济调控的功能。首先，国债市场交易成本包括信息成本、讨价还价成本、决策成本以及控制和执行合同的成本。当这些交易成本存在时，制度就会起作用，如果具有一个合理性的国债市场制度，自然可以降低交易中的不确定性及机会主义。其次，国债把闲散的社会资金集中到国家手中，从而能够满足公共品供给的需要，发挥公共品在社会经济发展中的基础性资源配置作用。其三，在国债交易市场中，国债通过政府外部资金的积聚与内部应用，可以有效地调节财政与货币的平衡。其四，国债市场利率作为社会的基准利率，影响着消费者与生产者的行为；并且，国债市场同时也是央行实施公开市场业务的主要场所。
二、我国国债市场的发展历程
我国国债市场自1981年重新恢复发行国债至今，已经历了30余年的发展历程。伴随着改革开放的不断深入，国债市场也在探索中逐步发展壮大，取得了有目共睹的成就。
(一)国债市场从无到有且规模不断扩大。
一是多层次的国债市场体系初步建立。1988年。我国建立同债柜台交易市场；1991年，交易所国债市场建立；1997年，商业银行撤离交易所，进入新组建的银行间国债市场，银行间市场和交易所市场并存的格局从此形成；2002年，我国又推出了商业银行记账式国债柜台交易市场。二是国债的年度发行规模不断扩大，由20世纪80年代初的每年仅发行几十亿元，到2007年年度发行量达2.3万亿元。三是国债存量逐年递增。截至2007年末，我国国债余额已达4.7万亿元。当前，我国债券规模不断扩大，2012年全年发行国债约1.39万亿元，2012年末国债余额约7.42万亿元，居亚洲第二位、世界第六位，约占国内生产总值（GDP）的14.3%。截止2013年3月31日，国债仿真期货交易共运行276个交易日，按单边统计，累计成交量约1185万手，日均成交量约为4.3万手，累计成交额约10.82万亿元，日均持仓量约8万手
(二)国债品种不断丰富。
主要面对个人发行的凭证式国债于1994年问世，2006年又启动了储蓄国债(电子式)的试点；而主要面对机构发行的记账式国债于1995年推出。2006年我国将国债年度发行额管理改为余额管理后，财政部开始定期滚动发行关键期限国债和短期国债，逐步形成了固定利率与浮动利率品种并存，短、中、长期品种兼备的利率和期限品种结构。
(三)国债发行方式不断创新。
20世纪80年代主要通过行政分配方式发行国债，90年代初开始试行承购包销方式，1993年建立了国债一级自营商制度，1995年引入招投标方式，2000年初步建立了国债承销团制度，开始全面采用市场化的方式发行国债，综合运用了荷兰式、美国式和混合式等多种招投标方式。
三、我国国债市场当前存在的主要问题
尽管我国的国债市场已初具规模，市场化程度也不断提高，但与成熟市场国家相比还存在不小差距，很多问题尚待解决。
(一)市场的法律基础和监管体系存在的问题。
1、市场的法律基础薄弱。成熟市场国家的国债市场法律基础通常比较健全。有专门一部或多部法律对市场行为进行规范。在我国，目前沿用的仍是1992年颁布的《国库券条例》，然而该条例早已不适应市场发展的需要。这是因为，实物国债已停止发行，目前发行的国债品种主要为记账式国债和凭证式国债，超出了该条例的调整范同。我国应尽快完善有关的法律法规建设。
2、市场的监管体系有待完善。成熟市场国家往往指定财政部或中央银行，或者成立专门的债务管理部门作为国债市场的主管机构，对市场发展负全责。而目前，我国国债市场处于多头管理的格局。财政部、人民银行、证监会以及发改委、银监会、保监会等部门均参与国债市场的管理。多头管理的弊端在于：各部门的职责不甚明确，监管过程中容易出现重复和空白的区域，一旦出现问题又往往难以协调。
(二)一级市场存在的主要问题。
1、发行规模偏小。国债由于具有最高信用等级、免税等诸多优势，是市场机构最为青睐的投资品种。我国是一个高储蓄率的国家，银行、保险等金融系统内积聚了海量资金，对债券投资的需求巨大。而目前相对有限的国债年度发行规模与机构的投资需求相差甚远。这种供求不平衡的状况造成国债在一级市场被认购后，大部分就直接“沉淀”了，二级市场机构惜售的现象十分普遍，交易不活跃。
2、发行频率较低。目前，我国定期、滚动发行l、3、7、10年期的关键期限国债和3个月、6个月的短期国债。但是，上述各期限品种国债的发行频率均较低，平均每年仅3次左右。至于20、30年期的长期品种则往往每年仅发行一次。2007年我国记账式国债的发行总次数为29次，而美国高达220次，且美国国债市场上的关键期限品种至少每月发行一次，可见我国与成熟市场国家仍有较大的差距。国债的发行频率低，不利于国债收益率曲线的构建。
3、定价机制有待进一步完善。从2000年起，财政部一直坚持采用招标方式发行国债，综合运用过荷兰式、美国式和混合式等多种方式。目前，以混合式价格招标方式为主。该方式在一定程度上兼顾了荷兰式和美国式的优点，但仍难以避免“承销团成员为满足承销义务而导致非理性投标”，以及“承销团成员联合垄断发行市场、操纵中标结果”等不良情况的发生，致使一级市场定价失真。
(三)二级市场存在的主要问题。
l、市场分割状况较为突出。由于历史原因。目前我国同时存在银行间国债市场和交易所国债市场，且两个市场基本处于分割状态。财政部也采取了“跨市场发行国债”、“允许国债在两个市场间转托管”等措施，设法推进市场统一。但由于两个市场的参与主体、资金性质、资金量和交易机制等基本因素差别较大。市场分割的状况依然突出。集中表现在两个市场的规模失衡和收益率水平混乱两个方面：从托管量来看，银行间市场持续增长，而交易所市场持续萎缩。从收益率水平来看，两个市场的收益率水平经常会出现明显差异。以2007年8月28日的交易数据为例，同一只国债(02国债15)在交易所的收益为3．27％，而在银行间巾．场的收益率仅为2．94％，两者相差达33个基点。市场分割问题扰乱了市场价格信息，不利于国债市场的整体长远发展。
2、市场流动性较差。我国国债二级市场流动性较差，造成交易价格不够真实。2007年我国国债现货的平均换手率仅为0．5倍，一般成熟市场国家都在5——10倍之间，美国2006年已达到33倍，可见我国与成熟市场国家的差距巨大。市场流动性差往往导致现货交易中出现异常价格。从我国银行间市场的双边报价数据来看，国债的买卖点差通常都在10个基点以上，有的甚至达到40个基点。在如此宽的范围内，即使是中间价也可能与市场真实利率水平有较大偏差。笔者认为，造成二级市场流动性差的最主要原因在于做市商的作用未能得到有效发挥。目前，我国银行间债券市场的做市商除了拥有市场声誉外，并没有太多的实质性利益。相反还承担了更大的市场风险。这种风险与收益不对等的现状使得做市商对做市业务并不积极，具体表现为：买卖价差大、做市品种不全、长期国债的双边报价严重缺失等等。此外，目前尚未建立国债一级市场承销商与二级市场做市商的联动机制。国债承销商绝大部分不是从做市商中选出的。而财政部对国债承销商也没有做市要求。
3、市场尚未形成完整、可靠的收益率曲线。国债收益率曲线是反映国债投资收益率与期限之间关系的曲线，它解决的是一系列关键期限国债的定价问题。由于国债收益率通常被作为无风险利率而成为其他金融资产的定价基准，所以国债收益率曲线被称为“金融市场的基石”。成熟市场国家基本上都各自形成了较为完善的国债收益率曲线，在金融市场中发挥着基础性的作用。一直以来，我国以财政部为代表的政府主管部门和以中央国债登记公司为代表的市场成员均对国债收益率曲线的建设十分重视，市场巾也已出现了“中债收益率曲线”等产品。但是，由于上述国债一、二级市场存在的主要问题容易造成收益率曲线的数据基础的市场价格的不完整或者失真，所以直接影响了收益率曲线的完整性和可靠性。
(四)财政政策与货币政策在国债市场上的协调配合问题。
1、记账式国债和凭证式国债的利率机制双轨运行。利率市场化是成熟市场国家的通行做法，也是我国金融改革的重点之一。成熟市场国家中记账式国债的利率通常是通过市场化的招标方式确定的，凭证式国债的利率也是参照实际的市场利率水平确定的。如美国最主要的储蓄国债品种——EE型债券的利率就是根据美国国债二级市场过去六个月内的平均收益率水平确定的。我国的现状是记账式国债和储蓄国债的利率机制双轨运行，记账式国债的利率已采取了市场化的招标方式确定，储蓄国债的利率则是参照同期限银行储蓄存款利率制定。但我国的存贷款利率尚未完全放开，所以两种国债的收益率不相符的情况时有发生，而且差距往往相当明显。如2008年4月发行的三年期记账式围债的利率为3．56％，而同时发行的三年期凭证式国债的利率为5．74％，两者竟相差了218个基点。这种过大的差距如果经常出现必然会损害投资者的利益，对市场的稳定性造成冲击。
2、人民银行公开市场操作对国债的运用不足。在成熟市场国家中，中央银行作为债券市场的重要参与者，其公开市场操作所使用的丰要工具就是国债。中央银行通过在二级市场上频繁、大额地吞吐国债，实现其公开市场操作的目标。而我国的现状是，人民银行为了对冲外汇占款所带来的流动性压力，发行了大量的央行票据，对于国债的操作却很少进行。截至2007年末，央行票据余额已达36587亿元，而人民银行持有的国债余额仅为2842亿元(不含2007年“定向”发行的13500亿元特别国债)。
四、我国国债市场的发展对策建议
(一)完善市场基础设施建设和监管体系的建议。
1、虽然自90 年代我国开始大力建设国债市场体系以来, 我们相继颁布了一系列的国债市场法律规定, 但是这些规定法律效力和层次都较低, 并且不够完善, 甚至有的规定之间存在不协调的条文。而这一缺陷则必须通过我国加强立法建设, 统一国债市场规定和原则来实现, 进一步使得国债的发行, 兑付, 交易, 托管, 结算, 监管有法可依。而建立的国债相关法律也必须做到与国际相接轨, 避免法律条文的冲突或是遗漏导致国内债券市场的波动。
2、国家在有关法律中明确国债市场的主管部门，对市场进行统一管理。同时，明确行业协会的法律地位，形成政府部门的行政监管和行业内部的自律监管并存的多层次监管体系，以提高监管效率。
(二)完善一级市场的建议。
1、扩大国债发行规模及提高国债发行频率。在发行市场上, 我国国债存在发行规模过小, 发行频率偏低和定价机制不合理的问题。据刊登在中国债券信息网上的公告显示, 财政部2011年关键期限国债发行计划31期,其中10年期长债发行计划最多达到9 期。这相较于发达国家的水平, 我国国债发行的频率还是偏低的。应当适当提高国内国债的发行规模, 促进一级市场的蓬勃发展, 增加一级市场的活跃程度并由此激发二级市场的潜在购买力。
2、完善国债发行定价机制。建议尽快推出国债预发行，促进国债发行的合理定价和一、二级市场的更好衔接。国债预发行(When—Issued)是指在国债已被授权核准发行但尚未正式发行的情况下，市场就对该期国债先行报价买卖的行为，其实质是对即将发行的国债进行的一种远期交易。目前，美国、日本等成熟市场国家均建立了国债预发行制度。国际经验表明，预发行市场的效率很高。2007年，美国2、5、10年期国债的中标利率与同时点的预发行收益率的利差均值仅在0．5个基点的范围内，可见，预发行确实扮演了价格发现的角色。通过预发行，国债承销团成员可以以招标前连续的价格信息揭示为参考，更加合理地进行投标，极大地提高国债发行定价的准确性。
(三)完善二级市场的建议。
1、在流通市场上, 我们现在面临着交易所市场和银行间市场的脱节问题, 如何推动银行重回交易市场, 摆脱“两个市场, 两个价格”的尴尬局面, 使跨市场套利真正实现可能, 这就需要我们借鉴发达国家和地区的经验。例如欧洲十二国共同使用单一货币, 使欧元地区的投资者在买卖区内其它国家债券时, 不用担心汇率风险。这就是协调价格方面的一个历史性的转变。如果我国可以统一国内的两个市场, 真正做到合二为一, 那势必促进国债市场的良性循环。
2、充分发挥做市商的作用，活跃国债二级市场交易。为此需要对做市商制度进行改进：一是建立国债一级市场承销商与二级市场做市商的联动机制，将机构在二级市场的做市业绩作为人选国债承销团的一个必要条件。笔者认为，至少应该从上一年度二级市场交易量排名前20名的机构中选择甲类承销团成员。二是给予做市商更多的实质利益，以增强其做市的动力。具体包括：在围债发行时给予做市商优先认购权或追加认购权；为做市商的做市业务提供融资、融券的便利等等。
3、积极研究推出国债利率期货、期权等金融衍生产品，为市场投资者提供可以主动进行风险规避的手段和工具，促进国债市场健康、稳定发展。1995年的“327国债期货事件”一直给我国发展国债期货等金融衍生产品蒙上了一层阴影。但我们认为，目前的市场制度和监管体系建设已今非昔比，市场条件也已基本具备，我们有能力将市场交易方式和交易产品的创新稳步推进。
4、加快推动国债收益率曲线的构建。建议有关政府主管部门积极推动有关政策建议的论证和实施，解决国债收益率曲线构建过程中遇到的瓶颈问题，不断提高曲线的完整性和可靠性。在此基础上，国债收益率曲线的市场基准地位才能逐步得以确立，而以此为基准的金融创新活动也才能够更加丰富和活跃起来。
(四)加强财政政策和货币政策协调性的建议。
1、改革国债利率双轨制。实现利率并轨运行。借鉴国际经验，采取参照当期国债二级市场收益率制定储蓄国债发行利率的做法，使凭证式国债同记账式国债的利率水平趋于一致。这样做不仅有利于形成统一的市场基准利率，推进利率市场化改革，也有利于保护投资者利益，促进国债市场稳定、健康发展。
2、加强货币政策与财政政策在国债市场上的配合。建议继续用特别国债的形式承接绝大部分的外汇占款。此外，在国债余额管理和国库现金管理制度下，财政部应强化“国债既是筹资工具更是金融工具”的观念，加大滚动发行短期国债的数量和频率。在此基础上，国债将逐步取代央行票据成为人民银行公开市场操作的丰要工具。人民银行通过在二级市场上进行国债的大额双边交易，向市场投放或从市场回笼资金，不仅实现了其公开市场操作目标，同时也提高了国债二级市场的流动性。
参 考 文 献
1、财政部国库司编，财政部国债管理和市场发展报告【M】．中国财政经济出版社，2007．
2、周成跃，中国国债定价机制和国债收益率曲线情况介绍[MI．2007年中国国债市场年报，中国财政经济出版社，2007．
3、沈炳熙，我国国债品种与期限结构的合理性研究【M】．2006年中国国债市场年报，中国财政经济出版社，2006．
4、戴根有，银行间债券市场回顾与展望IM】．2003年中国国债市场年报，中国财政经济出版社，2003．
5、谢庚，推动债券市场发展促进统一互联市场体系建设【M】．2003年中国国债市场年报，中国财政经济出版社，2003．
6、刘舒年; 国际金融, 对外经济贸易大学出版社,1997 年.
7、王丽丽; 对我国国债风险的认识及防范[J];税务与经济;2004年04期.
