我国股票的发行与管理

一、我国目前采用的股票发行方式 二、我国股票发行方式的不足 三、我国股票发行方式的完善 四、我国股票发行管理存在的问题 五、针对以上问题采取的措施 六、结束语

内 容 摘 要

本文从我国股票发行市场的现状出发，分析我国股票市场发行存在的问题，并在此基础上提出一些建议，希望建立一个公平、公开、公正、有序、透明、高效的股票市场。

我国股票的发行与管理

股票发行是证券市场最基本的活动之一。高效、合理、公平的新股发行方式，对于证券市场的健康发展有着极其重要的作用。自证券市场建立以来，我国曾实行过认购证抽签发行，存单抽签发行、网上竞价发行和目前采用的网上定价发行等几种方式。我们认为，目前我国证券市场中的问题与困难除与政策因素有关外，也与现在采用的网上发行方式有着内在的联系。

一、我国目前采用的股票发行方式

本文所说的股票发行方式仅指自股票发行人披露招股文件后，由潜在投资人申购股分、交纳申购款、在热销条件下依照“约定”方式抽签确认有效中购人与有效认申额的整个行为方式。这一方式及相关规定实际上是我国股票发行市场的基础，决定着投资人的行为模式和证券市场的形态。在这一过程中发行人通过什么样的方式向投资者发出招股要约？投资者通过什么方式向发行人做出认购承诺？发行人或承销人以何什么样的方式确定投资者的有效认股？对于这些问题有着许多的解决方法，同时也形成不同的股票发行方式。

按照我国《股票发行与交易管理暂行条例》以及《证券法》规定，股票的发行应当遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则：同时也应该按照我国股票发行市场的实际情况，公开发行的股票供不应求仍然是现在的主要矛盾。对于这种状况，我国股票发行较为常见的股票发行方现实中又称为中请表方式、认股证方式。依这种发行方式，承销人在招募证券时必须先向式主要是以下三种：

（一）认购证抽签发行

社会投资人无限量公开发售认购申请表即认购证，每一个单位的认购证代表着一定的数量认股权，并且载明其认购证的号码；在认购证发售期限终止后承销人个根据“三公”原则，在“规定的期限内，在公证机关监督下按照规定的程序， 对所有股票认购申请表进行公开的抽签”。这通常是依据超额认购比例对认购证号码尾数进行抽签，凡是持有中签认购证者，方可以按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，并未中签认购证将无效。

（二） 股票定价发行方式

以所发行的股票超额认购为前提，在供不应求的情况下它对确保股票发行的安全，缓和供求矛盾有一定的作用。其缺点是发行环节过多、工作量大、认购成本高、发行时问长。

（三）存单抽签发行

承销人在招募时须先通过银行机构向社会投资人无限量发售专门的股票认购定额定期存款单，每一定额存款单代表着一定数量的证券认购权并载明存单号码。 在存单发售口终止后，承销人应在规定的期限内在公证人监督下对上述存单号码进行尾数拍签，一般采用认购比例进行存单号码尾数抽签的方法。凡是中签存单者可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，而并未中签的存单将转变为单纯的银行定期存款单。

（四） 上网定价发行

这是近年来披普遍采取的一种方式，其特点是：此种发行方式利用证券交易所的股票交易系统，由认股人通过证券交易所的交易网络申报认股承诺：采取定额认股和抽签认股的原则。

二、我国股票发行方式的不足

1、目前的股票发行方式由于采用统一网络进行，尽管其成本低，但是它抹杀了本国承销商自有的发行网络与发行能力的差别，弱化了不同股票和发行人的差别，弱化了对潜在投资人申购股票行为的形式规则要求。

我国在20世纪90年代中期之前，在采用认购抽签和存单抽签期间，新股发行的抽签中签率通常在10%左右，曾经多次出现过20%、40%、60%的中签率，广东梅雁、中山火炬等公司发行新股时甚至出现过认购不足的情况；只是在采用了网上发行方式后，我国的股票申购中签率才一下子降低到1%左右。可以说，证券发行市场上的此种过渡热销的供求假象与目前所采用的发行方式有着内在的联系。在此种方式下，不仅承销人的能力被抹煞了，发行风险也被抹煞了，承销协议也成了内容空洞的具文。

2、目前的股票发行方式及相关的规则实际上对于大资金拥有者和公众散户投资人来说，是并不公平的。对于大资金拥有者来说，他们无须承担任何风险，获得的收益率却远远高于同期银行利率和股票二级市场的投资者。这种现象如果长期得不到改变，将有损风险与收益共担的市场公平原则，也不利于保护广大中小投资者利益，其进一步的发展会逐渐将中小投资者逐出发行市场， 使得这一表面上看起来十分公平的发行方式演变为实质上对一般投资者并不公平。

首先，以我国目前的市场规则，只有机构投资人才具有信贷条件，才具有市场融资条件，才具有进入国债回购市场的资格，才具有股票股权质押的条件；而公众散户投资人完全没有上述融资的可能。其次，根据金融数学中的大树定理[6]，我国目前股票发行中的中签率只有对大资金拥有者来说才具有真实确定的现实意义，而对于散户投资人来说只具有理论上的概率意义；在大数定理作用下，散户投资人正在丧失耐心，并且正在被逐步挤出股票发行市场。从表面看，投资者能否购得新股完全取决于事后摇号的结果，而摇号抽签从数理统计学[7]上看是人人机会均等的，因而上网定价发行符合公正、公平、公开的原则。事实上由于新股中签率极低的缘故，投资者往往无法购得自己中意的新股，而且在新股上市价格与申购价格之间存在巨大价差的情况下，投资者根本无须对股票本身的投资价值等因素进行分析判断。因此，上网定价的发行方式排斥了投资者的理性判断，剥夺了投资者的选择权。再次，由于我国股票申购中企业资金锁定时间过短，成本极低，形成了对大资金极为有利的申购条件，形成了其融通资金反复多次使用的行为模式。应当说明的事，这里所说的大资金拥有者并不具有真实机构投资人的行为特征。其资金来源不愿曝光，而网上认购恰恰为其提供了便利；其信用资金不愿承受市场风险，而网上资金排队和短期锁定资金亦为其提供了便利；其中签股票不愿接受机构投资人配售认购规则的规制，而网上申购中大量的虚假账户正是为其提供了便利；此种大资金拥有者所追求的就是以散户认购之名，收机构获利之实。此外，按照国际资本市场中股票发行的一般惯例，收款银行实际上为机构投资人和散户均统一提供申购资金按揭，这在一定程度上可以平衡机构投资人与散户的申购条件。

3、由于目前我国证券市场中，各机构投资人控制的虚名账户已经极为普遍，形成了我国股票发行市场长期的过渡热销的假象。巨额申购资金长期屯集于一级市场，造成社会资源的巨大浪费。从经济学角度分析，在上网定价发行的方式下，那些巨额申购资金的机会成本很小，仅仅是有限的利息损失及通讯费，不必承担二级市场巨大的市场风险，而一旦申购成功则获利丰厚。[8]这种“无风险、高回报”的发行方式使大量资金涌入一级市场，造成一级市场的虚假繁荣。随着新股流通股本的加大，发行公司的增多，发行密度的增加，滞留在一级市场上的资金将越来越多，这批巨额申购资金随着新股的发行而快速流动，平均运行周期往往不超过一周，因此，不可能通过现有的金融体系转化为中长期生产建设资金，对于GDP和物质生产的贡献基本为零，是社会资源的巨大浪费。因此，我们认为，首先：目前的过渡热销或过度供不应求是一种被扭曲的供求假象；其次，这种热销的现象掩盖了真正的供求关系， 目前股票发行市场中稳定而无风险也是一种假象，该风险实际上被转移到二级市场，一旦出现问题将是二级市场的问题；最后：解决上述问题不能仅以提高新股发行价或“市场化”定价方式解决，由于新股上市价定位不仅与市场因素、行业因素、公司因素有关，尤其还与投资人（特别是机构投资人）的持股成本有关，问题是我国证券市场监管者必须解决的难题，而目前市场所面临的难题正是由以往市场中各种问题积累而成的，其中股票发行市场积累的风险因素不可忽视。

4、 在目前的这种股票发行方式下，“行政定价”的惯性思维还未被完全摒弃。

从股市设立初始的完全行政定价方式到如今不分行业和发展前景人为限定发行市盈率，说明我国股市还没有完全摆脱计划经济的惯性思维，一旦市场出现复杂情况，自然不自然的想到“行政干预”，孰不知这只能“治表”而不能“治本”。实践也证明“行政定价”的惯性思维，一方面造成那些经过“包装”上市的企业轻易获得溢价资金；另一方面造成那些真正有发展潜力的企业股票抑价发行，从而无法完全实现股市对金融资源优化配置的功能。

三、我国股票发行方式的完善

证券发行方式与申购方式是证券发行市场的制度基础，尽量采用合理公平的申购方式对于证券市场的健康发展具有重要的意义。因此，在考虑新股发行的方式时，应该遵循以下几项原则：

（一）必须有利于形成一级市场的有序、合理、充分竞争局面，避免券商在低层次上展开恶性竞争，通过充分合理的竞争来促进证券业优胜劣汰的业内重组，从而促使券商逐步走向高级化、成熟化、规范化，促进社会资源的优化配置。

（二）必须有利于形成一级市场上股票的价格发现机制，通过竞争、竞价来形成股票的合理价格，贯彻风险和利润统一的原则。对于一家新上市公司来说，其股票发行价当然是越高越好，这样公司的发起股东就可筹集到更多的资金，从而有利于上市公司今后的发展。而对于准备申购上市公司股票的投资者来说，发行价当然是越低越好。这种供需之间的矛盾一般是通过准备承销上市公司股票的券商之间的竞争来解决。上市公司最终愿意选择出价高而又颇有信誉的券商作为自己的上市代理公司。对于券商来说，必须承担发行价过高而发行不出去的风险。对于以发行价认购股票的投资者来说，则必须承担上市价格不确定的风险。这样，券商的承销风险与其收益相应地结合起来了，投资者的认购资金也承担了与其利润相对应的风险。

（三）要有利于二级市场的稳定发展。一级市场与二级市场要有机地衔接起来，避免新股发行时对二级市场产生巨大的冲击，必须能够对市场中买新股与持旧股的行为起到积极的调节和平衡作用，只有这样才能保证整体股市健康稳定地发展。

（四）当然要遵守《证券法》规定的“三公”原则。“三公”原则是发行过程中规范参与主体行为的准则，也是整个股票市场运作过程中各个行为主体都必须遵循的准则。

应当说，任何一种发行方式均不可能完全消除不公平的问题，均不是完全无瑕的；但我们认为，结合国际资本市场管理与我国的实际情况，理想的发行方式至少应符合以下特征要求：

1、合理的认购方式应当建立在证券账户实名制的基础上，并且对于机构证券账户来说不应当限制其申购上限，以排除其用他人账户申购之必要，使发行市场投资人结构进一步透明化、真实化，至于机构投资人与散户认购人之间的需求差别完全可以以分类申购规则解决。

2、合理的认购方式应当建立在分类抽签的基础上，例如在采取股票公开发行加机构配售的基础上，应当对机构申购人与散户认购人（以申购数额计）分别统计，分别抽签，以解决过渡热销条件下的博弈问题与公平问题。

3、合理的认购方式应当强调申购行为的审慎性与形式性，尤其应强调该行为手续一次有效。由此意义上说，我国证券市场中盛行的申购手续持续有效，关于股票申购的推定规则，指定交易规则均存在问题，一旦发行市场中真实的供求关系暴露，将会围绕着当事人申购与否、申购资金缴纳数量、承销协议条款产生大量的纠纷。相反，我国过去曾采用过的网下发行方式则无此类问题。

4、合理的认购方式与申购规则应当在降低成本与维护公平两者之间谋求基本平衡。目前发行市场规则中对于认购成本的制度设计完全站在大资金拥有者的立场，并且许多人有意弱化国际资本市场普遍采用的比例配售规则。

四、 我国股票发行管理存在的问题

股票发行管理是指国内有关机构用法律条例等规定的程序和手段，是对一级市场股票发行喊量、数量、时问、价格以及有关当事人进行控制、审核和监督的过程。股票的发行是整个股票市场运作的首要环节，如同股市监管的第一道关卡。对防范风险保障后续市场的正常运行有很大意义。

核准制与注册制是当今世界各国股票发行管理的两种基本体制，前者强调发行条件的实质审核后者强调发行信息及有关真实资料的公开。我国《证券法》 规定： 公开发行的股票必须依照公司规定的条件报经国务院证券监管机构核准， 这说明了我国证券采用的是核准制。但从现实中来看我国股票发行管理并不是纯粹的核准制中间掺杂了较多的政府干预。从以下几个方面对所存在问题进行分析：

（一） 发行规模的额度管理

额度管理是我国股票发行管理的一项重要内容。我国股票市场是整个国民经济由计划体制转轨的过程，由政府大力推动建立起来的，股票市场的发展受到新旧体制的双重影响。所以，随着我国股票市场的进一步发展让其负面影响日益明显。

1、额度规模经常不合时宜。每年新股发行上市的额度都由国务院证券监管机构根据这段时间的经济发展计划与预期市场承受能力而制定的。但是有着太多的不确定因素，市场的实际变化与预期往往相差很大制定的额度不是偏小或偏大。所以管理层在执行额度时常陷入披动，必须根据市场的新的情况做出调整。由于额度不能按预期的执行不仅损害了管理部门的执法权威又使额度管理本身失去了意义，逐渐变成了调控股市供求关系的一种政策工具。

2、额度分配不合理。现在管理层对额度实行切块分配，主要是为了照顾各个地区、各个部门的利益以及是经济落后地区。所以与计划经济体制有所相同，争额度跑指标成为了地方政府工作的头等大事，谁是否能争取不取决于经济的合理取决于跑“跑”上市公关的能力。其次，切块分配造成资源分配的行政化与低效率，本质上是以计划手段分配资源，体现公平的原则。我国要克服以行政分配的低效率弊端，使市场占主导地位。

3、额度的管理加大了股市运作的成本。我国不仅对股票发行的总量进行控制还对各地区各部门发行企业家数进行限制。作为一种稀有资源本身本身具有价值， 获得上市机会就等于公司凭空获得了一笔巨大的无形资产，这种人为的赋予加大了股市的运作成本，使二级市场股票价格普遍偏高，使价格远远高于价值。这样使股票投资的成本不合理，导致了股市的过度投机。

（二） 发行企业的二级审核

目前我国发行体系由中央政府和地方政府组成。地方政府负责向证监会推荐预选企业和对预选企业初级审核：中国证监会代表中央复审，最后以专家投票表决的方式决定是否发行。这种表面上看上去非常严格层层把关实际上漏洞百出。

1、 地方政府干预过多。股票的发行先的经过地方政府的初审，地方政府在股票发行中具有发言权。在额度限制的情况下，谁能发行发行多少什么时候发行由政府说了算。 政府的选择反映了个别掌大权的官员的喜好，和法律规定实质并不相符合。表面上中国证监会有最后的决策权， 但是却只能根据地方政府提供的虚假信息做出判断，最终给股市发展带来的许多不利的影响。

2、审批效率低下，以权谋私。两级审核从推荐预选初审到最终审核环节太多手续麻烦，既延误了时间又增加了企业的费用，也使审批工作率低下，甚至使一些管理人员利用手中权力以权谋私，这样的体制不符合管理的效率、精简原则。

（三）中国股市监管力度不够

中国股市中的监管力度不够，表现对上市公司的增发，发布信息和对股票的管理等方面。对上市公司的增发没有相对应的约束法律，导致大面积的上市公司跌破增发价，很多公司为了增发设下了很多的陷阱，增发之前天花乱坠，增发之后过河拆桥，典型的事例有万科、海螺水泥等。对般市信息发布制度不健全，现在公司发布大多数信息是配合度家进货或出货，一会重组一会又不重组了。增发前调高般价预期增发后调低股价预期，庄家要出货前用各种各样消息引诱散户买入股票让自己逃脱。如四川长虹，中国联通，中国石油等。虚假的信息太多必须加强对发布信息的监管力度。

（四） 发行制度有弊病

目前沪、深两市中真正优良的上市公司并不多，为什么市场中存在着大量的垃圾公司呢，明显是发行制度有问题。

1、对上市公司把关不严。有的上市公司上市不到一年就发生亏损几天般价就破了，这说明审计太马虎了。

2、发行方式不公平。（1）发行市盈率不公平。一会高一会低，如中国太保和中国人寿。中国太保发行价30元，中国人寿发行价18.88元，发行市盈率的不公平，上市后中国太保股价跌破发行价一倍多比中国人寿股价还低，给广大投资者造成很大的损失：（2）发行方法不公平，大机构资金雄厚，在场外大量申购后到二级市场欺骗中、小散户，体现得最淋漓尽致的是中石抽的发行，同一支股票的发行市盈率的不同，造成大西出上市当天披机构拉高到48元以上，给中、小投资者造成了巨大的损失。

五、针对以上问题采取的措施

根据以上些同題我们应该可以看到，现在我国金融市场快速发展的背景下，如果不及早妥善的解决股票市场上监管的问題，会产生很多隐患最终造成更大的恶果。所以我们要及时迅速的对上述问題进行分析解决，就长述发展而言，行政监管应遵循以下几个主要原则: （1）要保护广大中小投资者利益，避免他们受到上市公司的虚假陈述、机构的恶意操纵、中介的欺前行等行为受到损害；（2）法律法规制度的建设，要全方位、多层次的证券市场监管体系，这是市场规范运作的基本前提；（3）对信息披露的监管，重点在子信息披露的充分、及时，保证投资者尽量在同一时间得到披露信息，尽可能减少内幕交易的发生；（4）对违法违规的及时查处，不能在客观上造成始息养奸的后果，对违法者要予以严惩做到有法可依、执法必严、违法必究，让市场投资者在公开、公平、公正的原则下运作。

（一）实现两级审批体制建立以中国证监会为首单一的垂直发行审核体制

地方所属证券管理部门直接由中国证监会管理， 与当地政府完全脱钩，要发行股票的公司直接向证监会地区分会提出申请，分会向总会复核，最终确定是否具备发行资格，地方政府不具备股票的初审权只能向证监会分会推荐的资格。

（二）加强监管，建立一支高素质的监管队伍

要使般市健康发展，必须加强监管，然而要加强监管首先必须要建立出一支高素质的监管队伍，我认为证监会是国家非常重要的金融部门，应该要女前地建立起. 支高素质的监管队伍建立之前首先应该制定《证监会从业人员选拔标推》。要加入证监会必须要有良好的职业道德素质，像新加坡廉政措施那样定期接受包括亲属在内的财产检査，选拔领导可参考香港选特区行政长官办法，首先要有经济基础。担任领导主要享受荣誉称号。著名经济学家成思危在接受记者采访时指出股市存在着老鼠仓，虚假信息，恶意操纵般价等行为，要坚决打击。然而要杜绝这一行为必须先要建立起一支高素质的监管队伍，才能遮免打假的假打，市场才能健康发展。

（三）完善各种管理制度

1、完善扩容制度。不管是发行新股或增发融资，必须要有约束制度要有硬条件，现在许多公司只要能赚钱就不管股价了，跌破增发价的公司让股东怨声载道。我个人建议不管是新股上市还是增发股票，必须规定上市后股价至少不得低于发行或增发价，公司要保证每年业绩有10%以上增长率，作为上市或增发的一个硬条件，否则不披批准。既然上市和增发对公司发展有益这个规定完全在情理之中。这样有两个好处，一是促使发行价和增发价的合理，二是减少了恶意圈钱的嫌疑，如果上市公司做到了优生优育，股票市场就能健康的发展，

2、完善信息披露制度，现在市场上虚假信息太多了要坚决制止，可以用时间来限制，例如说在证监会没有批准前重组或增发一律不得事前联系对象，这样就可以避免川化股份和泸天化重组失败以及微软入股四川长虹消息给投资者带来的巨大损失。

（四） 彻底改革新股发行制度

1、发行市盈率的改革，市盈率要有统一的标准不能过高应该在净资产附近，否则很容易跌破发行价。

2、发行方式要改革。要挽救股市只有按市值分配发行新股才能做到：（1）按市值分配发行新股能够减缓大、小企业的减持；（2）按市值分配发行新股能增加股民持股信心；（3）按市值分配发行新股能让打新股的資金入市；（4）按市值分配发行新股体现了真正的公平。

六、结束语

中国证券市场的现状用最简单的两个词来概括就是“新兴”加“转轨”。当前中国证券市场正面临难得的机遇和全新的挑战，必须时刻保持清醒头脑，以科学发展观为指导，深刻认识中国证券市场本身还存在的诸多深层次矛盾和结构性同题，继续深化改革，不断完善证券市场的功能，提高市场的监管力度。

参 考 文 献

唐震斌《我国证券监管现状》，2006 

宋意《论对我国证券市场的监管》青海师专学报2007 

赵洪军《中国证券市场监管理念与演变分析》2006

董安生《证券发行与交易》中国人民大学出版社2010