目 录
一、国外主要期货合约价值设计
1、期货合约价值大小设计的一般规则
2、国外期货合约设计实例
二、国内期货合约价值设计
三、思辨“大合约”
内 容 摘 要
随着2010年通货膨胀的加剧，在期货市场棉花、白糖、铜等大宗商品纷纷创出历史高点之时，政府为维持经济秩序、抑制通货膨胀，推出多项调控措施，其中有一条，就是在期货市场推行“大合约”。首先，我们回溯过往，了解期货合约大小制定的一般准则，并追溯国外期货市场制定合约大小时的一些经验；其次，我们了解国内期货合约制定的方法以及近期“大合约”的由来；再次，我们研究当前实施“大合约”前后市场上的观点并分析“大合约”可能造成的效果及影响；最后，我们做出一些总结和思考。
期货“大合约”之思
2008年“次贷危机”后，全球各国纷纷推出经济刺激方案，至2010年全球经济逐渐走出低谷。但是全球性信贷宽松导致伴随着经济复苏的是严重的通货膨胀，国际市场棉花、白糖、铜等大宗商品纷纷创出历史新高。中国政府为了维持经济秩序、抑制通货膨胀，推出了多项调控措施，其中有一条，就是在期货市场推行“大合约”。“大合约”能否起到抑制投机的作用？能否满足市场各方的需要？会否导致期货市场陷入低迷？这些在“大合约”提出之际就引起了期货业界的广泛争议。
2011年10月28日，甲醇期货在郑州商品交易所正式挂牌交易，这是本次推行“大合约”以来的第三个新上市大合约，也是第五个期货“大合约”。从本次国家监管部门提出“大合约”至今已近一年，“大合约”运行情况如何？达成的效果和影响又如何?作者试图通过对国内外期货合约大小价值设定的研究、通过对国内“大合约”运行一年来的运作情况的研究来对“大合约”的存在意义以及未来期货合约价值大小设计思路做一些有益的探索。
一、国外主要期货合约价值设计
期货是金融衍生品的代表、是金融市场发展到最高阶段的产物。一个国家最重要的金融项目，一般来说是利率、汇率和股市。目前国际上这些都已经有了相应的期货品种，而国内因为人民币自由兑换等方面的原因暂未推出汇率期货、因为监管等方面的考虑暂未推出利率期货，仅有股指期货一个金融期货品种。但中国的商品期货市场经过二十年的发展，以成交金额计，已经占了全球商品期货市场的半壁江山，在全球大宗商品的定价权争夺中起着举足轻重的作用。价格发现是期货最主要的功能之一。一个期货合约想要拥有一定的定价权，必须这个合约这个价格是为全世界所关注的，其表现就在于这个期货合约的持仓量和成交量居于领先地位，这表明这个期货合约是有实实在在的资金在关注在参与在争夺价格。套期保值同样是期货最主要的功能之一。只有广大商业用户在选择这个期货合约进行相应的保值操作并且能够达到保值目的才能说明这个期货合约是成功的。而一个期货合约推出后想要取得成功，想要吸引广大投资者的参与广大商业用户的参与，其合约设计至关重要。
期货合约价值大小设计的一般规则
期货合约的条款设计最主要的方面是标的选择、合约价值大小和交割等，在此我们主要讨论合约价值大小的选择。
期货的主要功能是价格发现和套期保值，要实现这些功能必须要能够吸引到广大商业用户和普通投资者的参与。商业用户是保值者，没有他们就没有市场，没有他们这个期货合约就失去了意义；但没有普通投资者的参与也不行，没有大量投机行为的参与，保值者找不到对手，无从转嫁价格风险，也就无法实现保值的目的，同样也就无法实现价格发现的功能。这是永远不会终结的很多利益之间的冲突，合约价值大小的设计必须考虑到方方面面以实现尽可能的平衡。
一般设计理论认为：商业用户总是喜欢大合约。对于公司用户来说，买卖一手价值25万元的合约和五手5万元的合约在操作上面并没有什么不同，但是其成本可能会降低，因为经纪商交易所的手续费一般是按手数收取。即使是目前国内许多品种是按成交金额收取手续费的，这方面没什么优惠，但是合约较大对于他们的资金规模也至少没有什么不便。而进行市场交易的中小投资者则希望合约偏小一点，因为他们通常不想承担很大的风险。比如一个20万元的普通投资者做小合约可以做5手，这样可以进行相应的仓位配置及风险控制，而做大合约可能1手就要接近满仓，这样就很难控制风险了。大合约限制了这些中小投资者的交易参与度，甚至直接将大量小投资者挤出交易之外。
同样，期货经纪公司普遍倾向于小合约，因为相应来说小合约会带来更多的手续费收入，交易所基础上一手小合约手续费加2块和1手大合约加10块的选择，无疑是前者有利，很简单，如果客户要求降低手续费怎么办，很明显可以调整的空间前者的空间有限而后者空间看起来太大。另外，规模较大的期货经纪公司因为有大量的商业客户，相对比较能接受大合约；而规模较小的期货公司客户结构较差，如果客户普遍不愿或不能交易大合约，则本来已经处于竞争弱势的他们处境将更为艰难。
从交易所这个设计者角度看，他们一般会优先考虑商业性利益，因为一般说来，投机者一定会到一个有吸引力的市场而不会太考虑其合约规模。同时，一般资金实力欠缺的小投资者往往其专业素养相应欠缺抗风险能力也差，将他们挤压出市场往往也是对他们的一种保护。
从监管部门的角度看，本轮通货膨胀的过程当中存在过度投机，有大量的投机资金在现货市场和期货市场兴风作浪推波助澜。在期货市场推出“大合约”以及提高保证金比例提高手续费等等措施将有利于震慑大投机资金谨慎行事、有利于挤压跟风小资金降低活跃度。这样，期货合约的价值大小调节成了一种调控手段。
国外期货合约设计实例
1848年CBOT（芝加哥期货交易所）这个世界上第一个期货交易所成立了。资料显示，82位商人合作创立了这个交易所。请注意，不是政府机构创立的，也不是居心叵测的皮包商创立的，是实实在在的82位从事谷物贸易的商人创立的。他们设立交易所的原因仅仅是为了自身套期保值的需要。开设之初，世界上并没有如现在这么多的期货理论来参考，他们只能从零开始，逐步探索。从一开始完全为现货服务，逐渐发展到引进远期交易合同。真正推出所谓“期货合约”的标准化协议，已经是南北战争停战的1965年了。芝加哥是美国5大湖地区最重要的农产品集散地，商人们运输谷物都是通过水运，实物的交易常常都是按一船两船为单位来计算，这样他们的一手合约价值就采用了非常有特色的现货标准——5000蒲式耳，也就是那时大致标准一船容量，这样进行实物交割非常方便。蒲式耳是一个类似斗的容积计量单位，大豆、玉米、小麦的比重各异，因此同样5000蒲式耳这个单位重量各异，以大豆为例，5000蒲式耳大约为136吨，而玉米则接近127吨。这是一个很大的合约了，以现在1200美分每蒲式耳的期货价格，一张期货合约的价值为6万美元。投机者参与交易是1882年引入对冲机制后的事情了，他们没有跟商业用户谈条件的资格。
LME（伦敦金属交易所）是全球最重要的有色金属交易所，成立于1876年。当年号称日不落的英国占据了大量的殖民地，拥有当时世界上大多数的有色金属产能，同时伦敦也是当时世界上最重要的金融中心，没有之一。因此伦敦牢牢掌控着国际有色金属的定价权，以铜为例，目前世界上全部铜生产量的70%是按照伦敦金属交易所公布的正式牌价为基准进行贸易的。曾经美国多家交易所曾经推出电解铜期货合约，试图吸引资金前来交易，以抢夺LME的市场份额来争取定价权，但他们相继失败，最终只有COMEX选择的精炼铜合约得以生存。伦敦铜拥有全世界最多最大的商业用户，也吸引着大量投资投机资本，他们将一张合约大小定在25吨，按当前不到8000美元每吨的价格计算，总价值接近20万美元。这个合约价值很大，但是对于这个级别的交易所以及参与人群来说是合适的。
韩国股指期货KOSPI200可以说是创造了一个奇迹，从1996年推出之初的每天成交三千多手，到2006年已每天接近20万手，成长为真正的国际级合约品种。韩国发展股指期货采用了循序渐进培育市场的推进手法，从机构投资者过度到中小投资者，逐步放开以减少冲击。在推出之初以较高的门槛即较高的合约价值以及最低保证金水平来限制中小投资者进入。当时KOSPI200指数约100点，每点乘数为50万韩元，即每手价值约5000万韩元，而最初的最低保证金水平也是5000万韩元。随着投资者教育的深入，最低保证金水平逐步放开到1000万韩元，这样大批中小投资者也能够参与了。中小投资者所占交易份额从最初的不足1%上升到后来的半壁江山。如今KOSPI20指数已在250点左右，每手价值大约1.25亿韩元，以当前汇率计超过11万美元，整体合约规模仍不算小，但韩国交易所推出的极其迷你的股指期货期权，其合约乘数为10万，最小变动幅度0.01点，也就是1000韩元一跳。这是期权，意味着甚至只需要7块人民币就可以参与一手期权的交易，几乎是彩票级别了。这也激起了韩国民众和国际投资者的极大热情，韩国的股指期货期权交易迅速占据了世界成交量第一的宝座。
二、国内期货合约价值设计
中国期货行业用二十年走完了老牌资本主义国家用一百多年走完的历程，洋为中用，迅猛发展，中国期货行业已经站在了世界最前沿。然而因为行业创建初期国内政治经济面临剧烈转型、新旧思维激烈碰撞，中国期货行业摸着石头过河，也走了不少弯路。滥开期货交易所、乱设期货交易品种、期货公司缺乏监管、内幕交易盛行、恶性交易事件频现，种种情况使得国家重拳出击，严格整肃。通过前后两次大规模清理整顿，国内期货市场逐渐步入正轨，目前已经真正成为国家经济体系中不可或缺的一部分。
经过两次治理整顿的期货市场留下的交易品种基本上都是真正意义的关系国计民生的大宗商品。这些品种合约的合约大小设计思路相对比较粗放，相对高价格类的有色金属工业品一手5吨、而相对低价的农产品则为每手10吨。这个设计比较符合中国国情，因为国内交易所不必像CBOT那样有历史渊源而坚持传统，也没有像LME那样非常多的大型机构参与而选择偏大合约。这个设计思路往后一直延续多时，如郑州商品交易所2004年推出的兼具农产品和工业品性质的棉花其时价格在一万元以上，合约大小定为每手5吨，而大连商品交易所2006年推出的豆油因为当时价格在5000元左右，合约大小定为了每手10吨。到了2008年初，上海交易所推出了黄金，其时国际金价屡创新高，已积聚不小风险，种种原因使得黄金合约大小最终选择了每手一千克，而不是曾经考虑过的每手300克。
股指期货的推出是中国期货历程划时代的一页，股指期货的标的选择和合约大小设定经过了长期调研、多方论证，最终选择了沪深300指数和大合约。国内的证券期货市场和韩国有许多相似之处，韩国的经验给国内股指期货合约的设计思路提供了许多借鉴。国内普通投资者的抗风险能力较差、风险教育普遍不足，为防范风险，对股指期货开户设置了资金门槛、知识测试、综合评估打分等等准入限制。在合约大小上则设置为每手沪深300指数乘数每点300元，这样开设之初3500点左右的指数每手合约价值达到100万元左右，按照正常期货公司保证金标准持有一手合约大约需要18-20万元。这样就有效限制了没有风险承受能力的中小投资者的介入，却又满足了投资机构等有资金实力客户的需要。
2008年“次贷危机”，全球经济体遭到重创，各国股市纷纷暴跌，全球商品价格也陷入低谷，在世界各国纷纷推出经济刺激方案后，商品价格开始回暖。经过2009年的恢复性上涨后，2010年全球范围内通货膨胀逐渐加剧，到2010年年底，诸多大宗商品创出几十年来历史性高价，其中，棉花从2008年秋的每吨一万元出头上涨至三万多元，白糖从2008年的每吨3000元以下上涨至7500元以上，伦敦铜更是创出每吨一万美元的历史高价，其他如橡胶、早籼稻等商品也纷纷在高位运行。饱受通胀之苦的人民只能以“糖高中”、“蒜你狠”、“姜你军”等等谐谑语言聊以自慰。通货膨胀需要调控，通货膨胀的加剧除了货币信贷等根本因素外，投机炒作的推波助澜也起了很大的作用，因此，政府为调控通胀做出的努力，在我们期货行业就表现为限制过度投机。限制投机的手段除了提高手续费标准、双边征收手续费、限制开仓手数、提高保证金比例外，就是倡导“大合约”。
2010年的圣诞节前后，上海期货交易所在理事会上通过了上调燃料油合约乘数的议案，2010年12月31日，证监会批复该修订方案并要求从新合约挂盘起实施。2011年的第一周，上海期货交易所宣布该交易所上市交易的燃料油期货合约将从下一个新合约挂牌之日起，把合约乘数上调5倍，也就是从每手10吨，调整到了每手50吨。这只是开始，上海期货交易所随后开出的铅期货合约为每手25吨，橡胶期货合约也从每手5吨调整为每手10吨，大连期货交易所开出的焦炭合约为每手100吨，至2011年10月28日郑州交易所甲醇期货合约每手50吨的大合约上市，国内三大期货交易所都已经拿出了至少一个大合约进行试验。中国期货市场已经真正进入了“大合约”时代。
三、思辨“大合约”
“大合约”一经推出，立即引起了期货市场各界参与者的激烈反应，有支持、有反对；有赞扬、有谩骂，参与者各方纷纷基于自身的立场发表了各自的观点。综合各方主体来看，监管部门是倡导者，推行不遗余力；各期货交易所是执行者，坚决支持大合约的推出；期货公司态度相对暧昧，既要支持政策的决定，又对自身未来的“钱景”表示了担忧；产业客户群体表示了谨慎的支持，而中小投资者则普遍持反对态度。这里，作者收集了一些各方代表性的观点，并尝试以自己的思路作出分析。
期货市场各界对“大合约”争议最多的是中小散户参与度的问题，最尖锐的提法是“80%的散户出局”。根据一般性期货公司的统计，目前期货参与者中，20万以下的客户占了80%，资金规模则占到总资金的30%左右。按照这个比例粗略计算，如果全面实行“大合约”，将有80%的散户将被挤压出局。关于这个问题，作者的观点是，首先“大合约”的推出必然会对期货参与者的结构产生深远的影响；其次，部分中小散户被挤出期货市场不是期货市场的“末日”；最后，中小散户未必就被完全挤出期货市场。
国内期货市场开创不过二十年，开创时适逢国内经济转轨，计划经济与市场经济并存，市场价格波动剧烈而无序。虽然开设时许多参与者都是物资系统企业，但是那时没有几家是真正进行保值的，绝大多数都是冲着投机去的。中国期货市场的创始人之一的常清曾经很担忧的认为中国期货市场几乎没有真正的产业客户，也一直是加强机构投资者教育、引进产业客户群体的积极倡导者。时至今日，虽然机构投资者等大客户占据了资金主导地位，但是真正运用期货套期保值功能的企业比例仍然不高。国外期货市场的参与者除了产业客户群体外，基金等机构占据了主导地位，直接参与交易的个人投资者很少，往往借助于专业理财基金和公司提供的专业理财产品。国内正在尝试推出期货投顾业务，在未来也不排除推出期货基金期货理财产品等。“大合约”的资金门槛提高，将有助于将风险承受力较差的散户挤出市场，改善期货市场结构。同时，这些客户也完全可以在未来将资金交给专业的机构打理。
有些观点认为，大量中小散户离开市场，将可能造成期货市场流动性不足，参与套期保值的企业将无法实现套期保值的功能，另外失去了流动性的“润滑”，价格波动往往更加剧烈，调控目的与结果可能背道而驰。不可否认，如果市场真的失去流动性，确实会造成以上的恶果，但是首先即使全部实现了“大合约”被挤出市场的投资者资金也仅占很小的比例，不会对市场造成很大的影响。其次暂时也看不出后续的政策会全面实行“大合约”，作者的观点是更有可能大小合约并存。更何况如上所述如果期货基金期货理财产品等推出，这些被挤出的资金又会回来，甚至市场规模更加壮大。期货市场需要流动性带来的套期保值顺利实现；需要成交量带来的价格发现，“大合约”等调控手段的目的是抑制“过度投机”而不是“投机”本身。
许多中小投资者称“大合约”太大了，无法操作，一个十几万的客户开一手就满仓，一平就空仓。但“大合约”真的那么大吗？以铅为例，每手合约25吨，每吨价格约1.5万元，交易所保证金为8%，那么一手保证金也就3万元左右，相当于以前一手铜的保证金，而刚推出的甲醇每手合约50吨，每吨价格约3000元，当前交易所保证金为8%，那么每手也就需要保证金1.2万元，这是目前的中小散户都可以接受的吧？！因此，投资者无需过度解读。而国内期货合约明显偏小也是不争的事实，连豆每手10吨，美豆每手约130吨；沪铜每手5吨，伦铜每手25吨；郑棉每手5吨，美棉每手约22吨。个别品种调大一点不足为奇。
期货公司普遍认为“大合约”将造成成交的清淡、收入的萎缩。的确，目前已经推出的三个新品种持仓和成交相对清淡，而率先宣布上调合约乘数的燃料油新合约更是乏人问津。燃料油这个品种有其特殊性，其产业结构客户基础都有一定的局限，在新合约开出之前，其持仓和成交已经陷入了低迷，未来低迷亦属正常。监管部门无疑对期货市场是呵护的，试点大合约只是选择这个持仓和成交都相对低迷的品种。尽管各交易所提出了白糖、棉花、大豆、豆油等品种的调整方案，但最终都没有被监管部门采纳。三个新品种刚刚推出，产业客户基础还不扎实，投机客户则对这些品种还不了解，许多人还在观望状态，随着时间的推移，相信这些品种应该会有自己的地位。同时这些品种开出之后随着商品通货膨胀的消退价格纷纷出现下跌，我们知道上涨的市场往往更容易吸引产业客户和投机客户的关注，而下跌的市场往往打击客户的参与积极性，从这个角度我们也应理解这几个品种的不够活跃。看看当年大连商品交易所推出的塑料和郑州商品交易所新推出时的PTA等，再看看如今的持仓和成交，期货公司完全没有必要现在就对这些品种灰心丧气。橡胶这几年的行情波澜壮阔，投机性非常浓烈，这个品种必然是调控的重点，但也仅仅是从每手5吨上调为每手10吨。因为暂时上调的合约还未成为主力合约，未来效果尚未明朗。但个人认为这个调整不会对未来的持仓成交造成很大影响。
许多人认为当前国外主流交易所CME和LME等都在极力避免大合约的上市，甚至纷纷推出迷你合约来吸引客户的参与，国内监管层却选择背道而驰，仅因为国外的大豆、铜等合约的大而学其大，会不会“大而不当”，最终影响市场的稳定。这个问题作者也认为无需多虑。从目前看,“大合约”更多的是调控通货膨胀抑制过度投机的一种手段而非目的，就如同证券市场调整印花税一样，更多的是一种心理震慑。美豆的5000蒲式耳有其历史渊源，而伦铜的25吨代表的是其江湖地位，国内监管层不会对“大合约”一刀切的全部上马。合约乘数调大在历史上极其罕见，相对来说，人们更愿意接受一手变几手，而很难接受几手变一手，就如同股市，送转股总是受人欢迎，而缩股现在却很少听说。美国期货历史上许多期货合约都曾经进行过拆细，如CME的美国短期国债期货合约，曾经因为合约过大而流动性不足，后来曾一年内两次一分为二，著名的SP500期货合约也随着指数的上涨合约价值过大而数次降低乘数。相信国内的政策不会是一成不变的，国内期货市场两次大规模清理整顿后，监管层一直对期货行业呵护有加，2002年以来期货市场稳步发展，数年推出了不少新品种，而金融期货的推出也证明监管层对期货市场的重视。在未来合适的时机调低合约乘数，甚至推出迷你期货合约乃至迷你期权合约都是有可能的。因此完全有理由相信，对于中国期货市场而言，“大合约”只是阵痛，而未来的发展不可限量。
作者认为，“大合约”的推出以及同时的调控组合拳已经有效抑制了期货市场的过度投机，对抑制通货膨胀起到了积极作用，未来也将对优化投资者结构、为推动中国期货业走向国际化起到积极作用。未来的中国期货市场不可能全部实行“大合约”，期货合约的“大小并存”是必然方向。
参 考 文 献
1、利奥.梅拉梅德， 《逃向期货》， 百家出版社，2004年
2、蒋勇, 《韩国股指期货市场的发展对我国的启示》， 《经济纵横》 2008年第7期
3、胡东林， 《大合约掀起大波澜》， 《中国证券报》 2011年2月28日
4、白田田， 《期货市场：大小合约并存是方向》， 《经济参考报》 2011年1月21日
