目 录
一、企业并购与债券融资概述
二、我国并购中债券融资的现状
三、推动并购中债券融资的对策建议
四、结语
内 容 摘 要
在金融危机的席卷下，很多圈套也存在于企业中。中信证券里负责企业并购的人也给予了认同，一半以上的我国企业在从事海外并购的活动的同时也有着或多或少的较高的成本现象，并购的人从并购企业中获得的每年收益都是负值。企业海外并购的问题也由此表现了出来。尽管国际收购价钱因为金融危机而降低了许多，但是首当其冲要考虑的还是价格上的问题。最重要也是最容易被忘记的一些因素有参与企业的并购活动时的资产的质量和是否与收购企业互补，加上两方在文华上能否高度结合。
随着金融危机席卷下，估计二级市场交投和债务时长将要取代大部分的IPO市场。债券融资由于他在中国刚刚开始发展，所以他的潜力非常之大。07年中国发行的债券的数量仅有六百亿美元，而美国是我国的十倍之多。以债券融资为首要加以股票融资相辅相成将是我国进行收购的资金源泉。金融危机使得香港客户也对IPO失去了期望。因此，也证明了短期融资、企业债券等市场的重要性。对于企业并购中的债券融资的讨论和挖掘的，之所以十分的重要，正是因为目前兼并条件为股市的，还暂时没有债券工具体现的作用，更是有待发展。
我国企业并购中的债券融资研究
一、企业并购与债券融资概述
（一）企业并购
关于其来源顾名思义，可以认为企业兼并和收购就组成了企业并购。并购企业作为并购的一方通过取得被并购的一方的全部股权而形成的新法人的一种方式。吸收合并与新设合并是其两种最主要的方式。收购方为了控制对方，通过利用现金、债务或者股票这些方法获得了被并购的企业的股权等。我们可以将其细分为股权收购和资产收购。一种是通过获得股权来达到决策管理和控制对方企业的目的，而另一种则是一种资产上的交换。需要区别的是收购只是单纯的取得另一方的控制权而非两方的法人主体合并，这一点就不同于兼并中的需要时的两个法人变为同一个法人主体。但在实践中，二者关系密切，很难分得清楚。所有就有了并购一词的概念，将二者统一给予一个总的名称作为代名词。
许多这方面的研究者提出，上世纪八十年代的西方，第四次并购的大潮在五次浪潮中是由杠杆收购作为主题的。为了达到控制目标的目的而采用的非常高的负债融资购买其股权就成为杠杆收购了。其典型的一个就是一个名为PE基金的并购基金。这种形式高达百分之七八十的资金都是由债券市场来给予，剩下的部分才是由出资部分。债券市场作为债务时长的主要分类，为企业的并购融资提供了许多的帮助，例如各种商业票据和可转换债券等其他债券，也是作为PE基金的一个自己上的源泉。
企业并购的需求是随着中国目前发展速度加快而越来越明显，当然，由此产生了较高的融资需求。鼓励企业利用票据债券等金融工具用于企业的并购同时利用各种资源去挖掘和研究我国具有高收益的债券市场的特点从而壮大企业并购的源泉才是我们加快产业结构的调整和推动企业并购的方法。我们也要把发现和研究各种金融手段来用于支持企业并购和债券融资的关系放在首要的位置上，所以努力推动发展并购贷款和高收益债券等方法才能使得我国的企业在跨国并购的强烈竞争上具有一席之地。同时也可以利用反收购来对应跨国企业对我国企业的收购，这也是尤为重要的。
（二）债券融资
债务融资和股权融资与信贷融资不同，前者属于直接融资，而后者却属于间接融资。借贷双方的直接对应关系在直接融资中是非常重要的，需要资金的部门直接通过市场进行融资。而间接融资的特点是，双方之间存在着某种媒介，接待活动需要通过金融机构和银行才能进行展开，例如银行进行资金的吸纳同时发放贷款给有关部门。
企业不仅需要承担融资的利息，还需要在贷款到期时连通本金偿还给债权人，即债券融资来获得资金后的还本付息。根据债券融资的特点可以判断的是，他对于解决企业运营资金缺乏的时间问题上很有帮助，可以提高效率，而其主要的目的并非是用于资本项下的支出。股权融资是指企业股东通过企业增融资的方式吸引新股东并且愿意让出部分的所有权。相比于其他的，股权融资所获得的资金不需要还本付息，但利润和增长是需要新股东和老股东一起分享。股权融资的特点决定了其广泛的使用，不仅可以丰富企业的营运资本，也可用于企业的投资活动。
《国务院关于促进企业兼并重组的意见》中提出：对于符合条件的企业中通过发行债券股票等方式给予支持。这是的企业并购重组的金融支持和债券市场的功能上的发展都产生了一个质的飞跃和发展，即为企业生产经营活动的融资主要由债券市场来提供，同时也伴随着债券市场对于其他非生产经营性活动的融资的推动。由此也看出了我国政策方面对于这方面的支持与鼓励，反映了企业并购重组中债券融资的重要性。
在着企业的兼并和重组这个问题上，交易商协会相关负责人表示，为了给企业的兼并重组和未来发展的“走出去”趋势提供源泉，将根据国民经济和产业结构的需求来鼓励相关的创新发展，在发行方式和体质上不断的研究和创新，对于投资结构、融资产品结构进行不断的提升完善和优化。
针对我国的债券市场，可以在控制风险的条件下发现和研究一些高收益的债券对于企业并购方面的推动和影响。主要有四种方式，第一种是以私募的方式也就是非公开的方式来发行，第二种是对于债券的设计的新尝试，第三种方式即为完善市场激励和约束的相关体制。具体的来说，第一种方式可以更好地满足企业由于并购的不确定和对资金的需求需要在较短的时间内满足这一要求，同时可以有利于控制风险，而第二种方式，可以以可转换债券、股权联动等许多的形式设计与股权结合的债券类产品，亦可以针对高风险高收益投资者来满足其更多的需求。而第三种方式众所周知，由于高收益必定伴随着高风险，所以市场化的约束和激励机制就相当的重要了。最后，我们可以在PE上下功夫，探索其在高收益债券市场上起到的积极推动作用。总结海外的市场经验，PE同时也可以是高收益债券的一类投资者。
二、我国目前并购中债券融资具体情况
根据经济日报的报道国内的并购，在融资渠道商十分的稀缺，而与之相对应的则是日益活跃的并购活动，为了满足日益增加的并购需求冲破目前现存状况的局限性，企业对于发展和推出债券融资工具以用语企业并购的呼声日渐扩大。
近年来，我国发生的企业并购越来越活跃，需求也越来越大，但是与这种现象不太对应的依然是融资渠道上的缺乏。我们可以从较为成熟的市场上获得一些经验，总结出企业并购最重要的即为债券融资，而我国更需要加大这方面的努力。
在并购重组企业以达到扩大自身企业规模的同时，昂贵的代价也是必须为我们所看中的。彭博资讯数据表明，2011年百分之九的并购交易溢价超过一半以上，而2010年与之相比要少得多，由此可以看出成本上涨的趋势。在这种背景下，企业并购融资的渠道并不完善，十分缺乏债券融资体系的支持。我国主要在并购上的融资渠道是内部融资、贷款融资和发行股票等。自上个世纪八十年代开始发达国家在并购中所采用的融资手段最初要的即为债券融资，举债的比例不断的增加和扩大。而中国银行间市场交易协会于零九年即开始谋划并购债券的推出和运用，但是仍然由于操作、制度上的限制，迟迟未能推出一个完善的体系。我国目前现行的法规中显示，企业公开发行债券累计超过净资产的40%是不被允许的，如果按照这一规模来发行，那么发行债券的额度必然会遭到限制，影响杠杆收购交易的完成。同时，招商银行投资银行副总郑新盈还阐述了他的观点，发行债券进行并购还牵扯到这个过程的所有信息是否能够被批露的问题。并购这项活动必然联系着企业，但是同时也牵扯到许多商业机密、上市公司证券价格变动等问题。由此，也可以看出企业并购和债券融资目前的现状和其存在的诸多待解决的问题。
对于债券融资在企业并购的成功方面起着重大的影响作用和决定其成败的影响上，是显而易见的。根据海外的研究经验我们可以看出，企业并购重组活动的重要源泉和融资来源，一个成熟的债券市场是必不可少的。为了避免更多企业参与竞争，企业在确定了兼并收购目标后往往会在最短的时间之内完成股权的收购，所以如何在短时间内取得大量的自己，往往会成为决定这一举措成败的关键因素。在这一观点上，我们可以找到一个例子进行阐述。不久之前，澳大利亚的矿业龙头和必拓想要对加拿大的钾肥公司进行并购，就是通过了债券市场来进行融资为并购做准备。
最近几年，包括银行间债券市场在内的中国债券是产发展较为迅速，特别是我国在零五年以后推出了短期债券融资后，各种非金融企业债务融资工具的持续发展，使得非金融企业的债务融资有了渠道，到目前为止，就中国的并购发展来看，大规模的战略行并购中存在的最大问题，和制约其发展的因素和瓶颈即为其中的资金的源泉问题。虽然非金融企业发行的融资工具数额非常大了，但是我国的企业发债募集来的自己，主要的用途依然是在企业自身的经营上进行辅助，真正用于并购的案例是非常少的，这说明了债券融资平台的作用还未能真正的充分发挥出来。
据有关资料显示，10年初，涉及到中国企业并购的活动组要分为两大类，第一类是中国企业并购，第二个则是中国企业海外并购两个业务。在这两块业务中，中国企业并购涉及到的交易量大概为400亿美元，而中国海外并购为299.6亿美元。二者的总量占中国企业并购总交易量的86.1%。中国企业的收购总交易量是1711个，金额共计797.2亿美元。在这一数据上可以显示出中国企业的并购事业发展非常迅猛，在提升国内经济机构和产业结构的标准的同时，也体现了中国在海外的策略和布局。
无论是国内还是海外，在企业并购的历史上一路走来，几乎都存在一个巨大的阻碍因素或者困难，那就是对与大型战略性并购的资金问题，这是一个非常难以解决的问题。我国本身的并购流程和体质方面就不够成熟，和西方比相差一些，融资的方式较少渠道也不多，从而阻碍了经济增长和提高经济成都的脚步，同时也成为了市场化的企业收购的一项障碍。
企业并购过程中的主要资金来源和将会用到的金融工具主要分为以下几类：（1）债务融资，其中包含了各种企业发行的债券、信托、贷款、基金等。（2）股权融资，权益上的融资，包括了股票换购、公开发行等，还有反向回购、股权划分等许多中金融工具。（3）混合融资，使用混合融资安排其实为主要以杠杆收购为代表，而混合融资工具的运用主要就是指债权债务融资工具，其中主要有股权认证、可转换债券等等。以上这些都是作为企业并购时的主要资金来源和金融工具。
由于并购的特点决定，其必须具有高效和及时的特性，在海外并购市场中，已经有了比较完善和系统的注册资本和发行备案制度体系，使用公开发行的基金募集效率非常的高，用时也非常短，所以也是由于这个因素，国外的公开发行基金募集并购比我国发展得要好，同时也很常见。由此可以映射出我国的现状，我国的目前在债券市场上，增发新股进行并购的举措也非常的普遍，但是由于公共股票的申请程序繁琐，要经过证监会等各个机构进行审批核准，造成了用时长效率低，不能针对并购的及时性的需求进行融资，这也是一大阻碍。
秉承着使债券市场能够充分的在并购融资中发灰作用，国务院经过各方研究讨论，提出了“充分发挥资本市场推动企业重组的作用，加大金融支持力度”的思想，这也表示了我国在政策上对于利用债券市场进行企业并购这一思想的支持和鼓励。
就企业本身而言并购中至关重要的一点则是资金的来源和充足成都，利用债券融资成本相对银行贷款低，能够或多或少降低成本减少开支，这样，资金就得到了节约，真正做到了节流。债券市场在企业并购过程中可以帮助企业提供资金，成为了资金的主要来源，这样也推动了企业的重组和并购活动，确保其顺利的实施和完成，在此同时推动了产业结构的调整。当然，为了推进债券市场的良好发展，积极鼓励债券市场参与并购过程也是必要的。就目前的要形式来看，3A级和2A级这两种非金融企业债券融资工具的信用级别还是占主要的比重，由此看出信用级别是非常单一化的，为了满足投资者对于收益较高的债券的需求，应当致力于发展更多的更丰富的债券市场产品，形成多层次的产品系列，从而达到推动债券市场参与并购融资的目的。
我国至今为止债券市场的发展势头和情况较为良好，这也为并购票据的产生提供了良好的大环境。债券市场与股票市场都是资本市场其中一员，而债券市场则是债务性融资工具能够得到发型和交易的一个场所。1997年后经过了反反复复的改善一路走来，商业银行逐渐的由于人民银行设立的银行间市场的发展而逐渐的推出交易所市场，经历了这十几年的时间，我国债券市场的主体俨然已经变成银行间债券市场。就目前情况来看，银行间债券市场和致力于证券、保险、基金和银行为主要投资机构的投资者合作，积极推动新兴业务例如衍生品的发展，逐渐在中国金融市场创新过程中占主导地位，到目前为止，其已经初步的形成了一种固定的模式，即为以政府债券、非金融企业债券融资工具、央行票据和金融债这些产品为主的多元化体系。
在债券市场的发展过程中非金融企业债务融资工具逐渐的争取到了债券市场的主导地位和重要成分的位置，同时也是发展最快最重要的一部分。其中的主要内容包括公司债、可转换债、中期票据等各种债务融资的工具。凭借着发行便利、拥有灵活的期限等特点，非金融企业融资工具中的中期票据和短期的融资债券已经推出就已经迅猛的发展，至2010年为止，比重已经上升到总数的百分之三十左右，央行在授权注册备案并发行短期融资债券和中期票据后，其二者的地位更是尤为的突出和明显了。
三、针对推动并购中的债券融资给出的建议和对策
要推进兼并重组、券融资可以遵循两个思路，一步一步的基础产品和衍生产品。第一并购债务融资工具的开发，收购资金和收购兼并，债券融资工具定义见下文将使用此种说法来进行指出，在此过程，凡被并购待并购票据运行更加成熟，并购贷款业务已取得了一定的规模，发展并购贷款的衍生产品的基础上，进一步丰富了并购融资渠道。具体来说，有以下建议。
（一）发展债券融资工具应在目前体制下分为两种路径——并购票据
由中央银行制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和中国银行间市场交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》，等各种制度为建立完善的体制和规模从而形成比较成熟的金融工具打下良好基础，短期的债券融资期限一年，而中期票据由于其期限更适合企业的并购融资，三到五年的时间可以满足并购的需求，所以其更加能够切合企业并购融资活动。根据银行界商业协会发表的中期票据业务指引，企业必须在满足法律法规要求和符合国家政策及企业经营要求何状况的前提下发型中期票据，同时，应当在发行票据的同时对于文件内容进行清洗的披露。所以，向发展利用中期票据参与并购，我们可以在遵守各项制度和规定的前提下深入的挖掘和拓宽中期票据募集资金的用途，并且支持将其运用到企业的并购重组过程中，同时还需要详细的研究并购的特点以便于再利用票据募集资金以后更加细致的划分资金的管理、信息披露、和具体用处等许多方面的具体问题。在实行的同时也可以将政策相对灵活的运用。等运行成熟后再进行专门的并购票据的开发管理和推动其发展。
（二）并购中的债券融资以风险控制为首要原则
美国的第四次并购浪潮中，虽然债务融资能够迅速的增加，但自从1989年违约率由于过度投机而大幅增加以后，就呈现衰密状态。这体现了并购这项经济活动中风险必不可少，失败的案例也发生不少。而作为并购融资的主要方式的并购票据，其高风险的属性也是不容忽视的一项问题。1991年到1995年，公司债券的发行对投机的收购急转直下，逐渐萎缩。而这项危机的诱因即为收购高杠杆比率的烂用。有诸多历史上失败的案例警醒，由于高杠杆比率对于发行人的约束力明显下降了许多，购买者的风险扩大化将会导致市场波动，从而产生危机和失败。所以，我国发展票据并购的第一个首要基本点也是基本的原则，就是控制住风险，针对这一点可以更深入的考虑一下较为特别的规定以此来规避风险保证利益不受损失，使风险最小化。举例为了防止滥用的高杠杆率，限制过度负债、债务购买者的购买者指数超过一定水平后，限制了债务，购买者或由订单的公司债务水平的优先级；另一个例子，有很多不确定性，因为并购交易，可能在债券发行申请发行后，宣布收购甚至失败，所以它可以设置预付之前发行机制，同意如果不是正常的一段并购交易，企业债券发行必须预缴。还有一点值得一提的是，并购票据如果想要发挥其重大的作用来推动并购交易的发展，作为一种高风险的类型的产品可以适当寻找一些相应风险的缓释产品来进行缓解风险例如信用违约互换和担保债务凭证等作为其保护。
（三）并购中慎重选择债券的发行主体和投资主体
在票据刚刚起步开始发展的时候，我们需要考虑的是如何挑选优质的行业，这就要求我们所挑选的行业具有符合要求和政策的经济结构调整和产业在升级，针对高风险的并购融资总结饼挑选出了以下一些行业，例如机械制造、稀土、钢铁、汽车制造等行业，经过精心的挑选在这些行业中择优选择质量较高、发展成熟、经营状况良好的大型企业作为发行的主题。中小企业当然也有机会进行并购融资达到扩大规模的目的，但是需等到我国的并购票据经过一段时间的积累经验渐渐成熟发展的契机，才能放开对于中小企业的参与。就目前我国的现状而言，很多结构都不是很成熟，暂时无法实现。
在投资主体的选择上监管机构应针对不同情况适当放宽管理机制和制度建议采取一些比较有利政策。并购票据由以下几点：(1)将私人股本基金的引入，其中一的面，私人股本基金的风险偏好与高风险性取得票据的，另一方面，私人股本基金在投资企业通常详细尽职调查，发布了一个中型企业合并和收购的账单，选择对合格的发行人起到一定作用。(2)将一些国外的投资者引入进来，海外并购往往是发展得较好的占比较多，在引入国外投资者的同时能够加强我们与海外的沟通交流和联络，使我们更加了解形式对于海外并购有着战略性的意义。
（四）针对并购交易特点进行创新设计
针对并购交易中比较大的不确定性特点，我们总结出，其最关键的地方在于获得票据过程中的审核时间上。无论是提前或错后，都会影响结果。如果注册发行债券限于在并购之前获得审批，那么债券的审计过程就会因为并购的不确定性而产生偏差错误。如果在其之后，由于在注册的过程需要一段时间，经过各种程序后合并可能已经结束，这就造成了时间上的浪费。其次，另一个困难则为关于票据的信息披露问题。我们应该以消除风险为幕的进行信息披露，可是由于收购行为的隐私和企业债券发行数量限制，这是一个非常那一权衡的问题。从并购的机密和及时特点，我们可以提出以下的观点：
1、在并购票据的长期专用额度上针对优秀的企业进行备份整理
并购对于很多大型的并且比较优秀的企业来说，是会经常性的发生的一项经济活动。在实施的过程之中，我们可以考察这些优秀企业的经营方向，经营状况，对于融资的要求和经营策略，根据接过来做一个综合性的判断和评估，并且备案一个有关于债券的用语专门的并购方面的发行额度。凡是在这规定的范围之内的申请额度，都是可以直接向中国银行间交易商协会提出申请，交易商协会可以开设专门的通道，来在最短的时间内提供高效率的融资，省去了许多繁琐复杂的程序和说明，规避了很多问题。
2、可以结合私募的方式进行
我们可以参考保监会的债权投资，采用私募发行的并购票据方法，面向大型金融机构的投资人，突破各种目前企业在发行债券上的阻碍和一些不合理的问题，这样，将采取备案制的管理办法建立在发行人和投资者达成协议的基础上。这些都是结合了私募方式的消耗的成本低、效率高和保密性强的特点。
（五）发展并购贷款支持证券及信用衍生产品
并购票据操作相对成熟以及并购贷款业务有一定的规模之后，可以考虑进行并购贷款证券化，可以考虑抵押贷款支持债券的操作，并购贷款支持债券，或发布了并购贷款信用违约互换，根据特定的并购项目提供信用保护。并购贷款是否支持账单或并购贷款信用违约互换，这个过程更复杂，涉及许多市场参与主体和风险控制原则仍然适用，但是具体产品设计需要更仔细考虑。
四、结语
并购重组形式的许多企业现在有一个很大的吸引力，许多企业通过并购的一个新的发展空间，但也有很多公司推出市场，因为有许多原因，融资可能是一个更重要的因素。尽管本文论述了债券的并购融资做了一定的分析，不过分析不是很深，还有许多细节需要进一步讨论，也缺乏一些定量分析，但是我希望通过这篇文章来吸引注意力的债券融资，相信随着我国金融市场的不断完善，企业在融资中会想到债券融资这种方式。
参 考 文 献
1、格雷格·N.格雷戈里奥 (Gregoriou)、卡琳·L.纽豪瑟 (Karyn L.Neuhauser)、巴曙松.企业并购逻辑与趋势[M].北京大学出版社,2009:103-109.
2、马瑞清、安迪·莫(Andy Mo)、 珍妮丝·马(Janice Ma).企业兼并与收购[M].中国金融出版社,2011:69-101.
3、何志毅,柯银斌.中国企业跨国并购10大案例[M].上海交通大学出版社,2010:123-133.
4、 李雨龙.投资并购、私募融资法律全书(2012版)[M]. 法律出版社,2011:210-233.
5、戚庆余.中国企业并购战略与经典案例:完胜资本[M].中国法制出版社,2012:19-23.
6、周春生.融资、并购与公司控制[M].北京大学出版社,2007:79-102.
7、曾瀚.我国企业并购融资方式及其存在的问题的探究[J]. 中国商贸,2012(15):54-57.
8、石洪萍.企业并购融资视角的多层次资本市场建设[J]. 中国注册会计师,2011(8):16-17.
9、孙楠楠,张洪波.基于影响因素分析的企业并购融资方式的选择[J]. 商业会计,2012(11):46-47.
10、刘蓓.我国企业并购融资成本的比较研究[J]. 中国商贸,2012(6): 32-33.
11、舒璐.我国上市公司并购融资方式探讨[D]. 江西财经大学,2009.
12、张向钦.我国企业海外并购融资方式创新研究[J]. 商业经济,2012(5):27-28.
