目 录
一、培育创业投资参与公司价值创造的理性
二、风险投资的价值实现的机会
三、几点思考
内 容 摘 要
面对大批处于早、中、晚不同时期的企业。风险投资（VC）有一半的时间在收集企业的信息进行初选，一般来说，在进行初选的企业中有百分之二十会得到“立项”，最后确定投资的只占到初选项目的百分之五以下。然而，对于确定投资的，有时也会因为VC与企业所有者对企业的价值判断不同而使整个项目的工作前功尽弃。
投资风险价值的计量
创业投资在我们国家正经历一场由冷及热的过程。在冷的时候做一些理性的思考是非常
必要的，参与到一种企业创业资本、培育公司价值的一种理性培养活动,这应该是我们国家发展资本市场最根本的需要。
一、培育创业投资参与公司价值创造的理性
中国的风险投资起步于20世纪80年代，在市场经济的大潮中，中国的风险投资行业发展迅速。20世纪90年代，VC在中国所投资的企业几乎全部都是互联网企业，比如现在耳熟能详的阿里巴巴、京东、腾讯、百度、新浪、当当等互联网企业都是在这一时期得到风险投资的青睐。根据CVSource投中数据终端统计，中国VC/PE市场活跃度自2011年后开始即呈现下滑态势，2012-2013年以来市场投资规模一直保持较低水平，从2014年开始，VC/PE市场的投资数量和投资规模有了小幅提升，而2015年度的VC/PE市场的投资案例数目和投资金额规模均达到了近6年来的最高值。根据CVSource投中数据终端统计，2015年共募集1206支基金，总规模达573亿美元，创下近几年新高。投资方面，2015全年国内创投市场(VC)共披露案例2824起，披露的总投资金额为369.52亿美元。同比2014年(披露的投资案例2184起，投资金额为155.38亿美元)的投资案例数目略微提升，投资金额规模有成倍的增长。2015年随着国内多层资本市场的日益丰富及完善、行业监管政策的逐步落定及成熟，“十三五”规划的出台、“双创”“四众”的提出、国企改革加速、中概股回归、险资设立私募基金以及众多政府引导基金的成立等等造成了整个VC/PE市场的腾飞。展望2016，“深港通”开闸、《证券法》修订、注册制的落实、新三板分层制度的完善带给整个VC/PE市场的又是一个新的高潮。
什么是创业资本?在一个公司的融资阶段中,它是处于公司创业阶段的一种投资,恐怕大家都不否定,不管是在西方资本市场,还是在中国的资本市场,作为创业资本的需求者和投资者,都有不理性的情绪。那么作为投资者来讲,是需要回报,但是这种回报更多的是看在二级市场的退出或者套现,当然这对于风险资本来讲,是至关重要的。但是,资本市场的发展本身更需要创业资本追求这种价值实现的一种理性的过程,可以讲,资本市场发展的根本在于创业资本。
创业资本市场的形成,对我国金融和证券市场正在产生着深刻的冲击,在这个意义上讲,创业资本应该是生产力发展从某种程度上的一种创业资源,创业资本是一种有利的推动力。
那么，作为创业资本来讲,它的投资既要体现公司的质量,但是问题的另外一个方面,创业资本的价格还在于它培育公司的价值。那么在资本市场上,对公司价值面的分析和理性的价值评估,应该讲是资本市场现在最重要的一个方面,那么对于一个公司的质量怎么看,可以讲,从投资者和监管部门、资本市场来看,有一致的地方,也有不一致的地方，不同的投资者,包括风险投资者、投资家来看,他当然要看公司业务的进展和所处的阶段,这个公司经营的概念,它的商业模式,资产的盈利性,公司的成长性和持续性,还有公司的管理层,还有公司其他的投资计划和发展规划,等等这些因素。但是,作为公司的质量来讲,从培育资本市场的角度来讲,又要满足资本市场对于公司质量的全方面的要求,除了刚才投资者所看重的这些质量的方面以外,所要关注的是公司的规范运作,或者叫合理性、规范性,这应该是公司质量一个很重要的方面。而我想公司质量和投资者追求的价值也应该是不矛盾的。
风险资本参与公司价值的培育,从中国的实际情况来看,很重要的一个方面,是参与公司IPO的改制重组和公司治理的改善重组,那么公司要进入资本市场,必须要公司化,进行公司化改造,基本上的企业,包括民营企业为背景的或者是国有企业为背景的,都需要进行规范的改制重组,规范的改制重组是公司进入资本市场实现它的价值的一个前提。我们发行上市所关注、所审核的,大部分是要求公司进行IPO的改制和重组,改制当然是建立起公司规范运作的这种机制和良好的公司治理结构,那么重组主要是涉及到公司的业务、资产、人员、机构、财务五个方面的一些有效的组合。那么改制重组,它要遵循的应该是这么一些目标,主要是公司要形成一个清晰的发展战略目标和导向,积极的进行资源的合理的重组和配制。第二个原则,公司要通过改制重组起来起直接面向市场,自主经营、独立承担责任和风险的这么一个主体,公司还要建立公司治理的规范基础,促进公司治理结构的规范运作,再一个公司要有效的避免同业竞争,尽量减少规范关联交易,再有需要规范的就是突出主营业务,形成核心竞争力。
我想公司治理结构的建立,在我们国家现在,不管是从监管当局来讲,还是从市场投资的需要来看,都是现在我们整个市场的一个核心问题,公司治理大家都清楚,它反映了市场经济最本质的内涵,是公司作为一种特殊的资合结构的一种运行和保障,也是包括各种监管在内的,工商、税务等等监管为基础,公司治理是市场文化的一种微观反映,可以讲它是由股份有限公司这种有限原则、有限的特征所引申出来的市场经济的民主、协作、信用、自律、开放、法制精神等等这些内涵,而这些内涵可以讲是公司长远发展的基础,也是整个资本市场健康运行、赖以生存的基础。因此,现在的公司治理联同投资者教育是现在证券监管当局抓的两项主要的工作。
公司治理的内涵非常丰富,我想作为创业投资资本家来讲,不管是来自境外的风险本还是境内的风险资本,我想维护公司的治理,促进公司治理的持续改善,这应该是风险资本参与公司价值创造最重要的一个方面。
那么企业的创业投资及其价值的实现,往往是离不开中介,特别是在公众公司要进入资本市场,离不开中介,那么可以讲,由创业资本与包括投资银行、律师、注册会计师、评估师等等中介机构,共同的来辅导、培育、促进公司改善治理结构这方面,它们应该发挥更大的作用。
二、风险投资的价值实现的机会
创业资本的价值实现,这个大家都清楚,我们特别关注的是资本市场,特别是在我们国家来讲,主要是二板市场,联系更紧密。可以讲中国证券市场发展了十年,我们现在正在推行资本市场的发行制度的改革和创新,可以讲,为我们创业资本价值的实现创造了前所未有的机遇,我们国家的证券市场经过十余年的发展,现在已经成为社会资源配制、结构调整的一个重要舞台。资本市场的发展无疑为创业资本与整个社会生产力,与我们的企业家,与高新技术、与具有创新的经营的理念、与整个生产力发展最先进的部分,可以说这种结合已经提供了一个重要的市场的基础。那么,我们国家资本市场的功能,现在不光是在资源配制的方面,可以讲在整个资源的运作方面,正在起着重要的作用,它影响着我们整个资本市场的运行,影响我们整个货币市场的运行,影响乃至我们的消费。因此,证券市场的发展,可以讲现在已经处在一个新的历史阶段,根据这样的发展阶段的需要,现在我们国家正在经历着一场整个证券法人制度的根本性的改革,这场改革,一方面促进证券市场的规范化发展,另一方面,也为创业投资价值的实现创造了历史性的机遇。
大家都知道,我们国家的证券市场发展是在改革的过程中,是作为改革的产物发展起来的。但是,由于我们的环境和我们发展阶段所限,我们过去的证券法人制度基本上还是一种政府推荐和行政审批这一套制度,我们希望这套制度在资源配制方面和选择好企业方面发挥作用,但是这种作用它的局限性越来越大,并且市场上由于这样的制度,积累了大量的风险。为了适应市场的发展需要,必须对制度进行改革,那么我们现在报章、媒介上说的比较多的是核准制,核准制就是在明确标准和规则的基础下,或者在游戏规则非常清晰的情况下,使参与市场的各个主体各自对自己的言行负责,各自做到敬业、专业,从而保证各个市场的创新和效率,同时分散风险,强化责任,这么一个制度的改革,它的本质就是走向规范,让市场发挥更大的作用。刚才讲了核准制各自对自己的言行负责的这么一套制度,具体讲的话,我们提倡是在明确标准和规则的基础下,或者在游戏规则非常清晰的情况下,使市场的主体做到各负其责、各尽其能,各担风险,就是由企业的董事在市场、在证券市场、在监管部门都能够各自做好自己事情,那么这样就各自做好各自的事情,这样就监管明确,各有责任,那么核准制说到底是由过去行政本位的股票发行制度转向以市场为本位的发行制度,刚才讲了,它有利于明确责任,分散风险,同时增加整个市场的透明度,最终这个市场是能逐步实现进一步的市场化、规范化和国际化,那么这样一个制度,我想它的特征是全面的市场化。
现在我们要回答一个问题,这恐怕也是所有投资者所关心的问题,特别是风险投资者关心的问题,即怎么保障优秀企业优先进入资本市场,如何把一些虚假、由重大溢漏的企业拒绝在门外,同时提高效率,降低风险,为了解决这样三个问题,为此,现在的发行制度可以讲打破了过去客观上形成有利于国有企业融资和改制需求的一套制度,而体现了市场的公平,包括国有企业、私有企业、三资企业,都具有进入资本市场的资格,然后进行准备,可以进入现在的资本市场。在受理这些企业的发行申请的时候,我们建立了一个买方市场,或者是叫周转通道的这么一个制度,也就是由市场主体,也就是由主承销商和他进行配合,与进行工作的会计师、评估师、律师来对发行申请单位进行判断,那么判断之后让这些优秀的企业进入审核,再进入发行市场。那么这样的话,过去的审核制度就被废除了。
这个制度有两点重要的创新:第一,推荐人必须得要经过真正的勤廉尽责,真正的做了IPO的工作才能把这个企业推荐上来,具体讲,主承销商要对发行人进行辅导,要对发行人是不是具备发行条件,进行实质性的审核判断,然后他们才能提出推荐,这样就在市场、中介机构和发行人之间,实现了有效的制约;再把这个企业推荐上来。另外一个重要的创新方面,适应了我们现在证券市场一个特殊的矛盾,这个矛盾就是想要布票的发行人特别多,市场也特别旺,就是在供方和需方都比较旺盛、市场容量比较小的情况下,在发行中间来让他们完成的过程。
在证券市场上,不管是主板市场,或者是创业板市场,谁对发行人的质量负责?这当然是投资者所关心的问题,现在,我希望通过这样的发行制度的改革,有可能形成一种发行市场中介品牌的效应,因为发行证券和制造、销售别的产品不一样,发行证券这个产品有它的特殊性,在销售的过程当中,中小投资者是弱者,中小投资者在投资的过程中,有可能不能对发行人进行准确的评估和判断,那么他往往会看是谁在为发行人做评估和判断,那么他可能和信誉比较好的发行人其管理人相结合,这样市场就会形成一种差别化的价值结构,这样我们资源的配制有可能与中介品牌实行一种配合。在这个意义上讲,就像前面讲的,我们的创业资本的投资者,恐怕是和一个好的中介的配合,和一个好的管理者的配合这个是至关重要的。
那么对于发行人质量,从监管的角度讲,它的审核保障体系,我们讲主要是从三个环节,第一是中间要把关,这个前面已经讲了,如主承销商和律师、会计师要把关;第二,监管部门的审核实行一种更科学的流程化的审核,这个审核是以IPO的监管为基础,以对发行申报的科学控制作为关键,那么发行审核是一种流水线的一套审核制度,最后发审委进行独立的判断和审核的功能,最后审核批准。在主板市场实行主承销商的回访制度,也就是说主承销商发销的承诺可以进行回访,在创业板上今后将推行保荐人制度,这些都是保障发行人质量的另外一个从发行监管方面讲的一个保障。
在我国经济发展和资本市场发育的今天,创业资本正展示出独特的经济价值的魅力。那么创业资本作为一种有价值的资本,必须在培育公司价值、促进公司改制重组和强化公司治理方面发挥作用,那么资本市场的进一步发展和发行制度的改革,也将为创业资本创造更加广阔的空间。
目前我国风险投资公司大多是政府主导型、境外合资型以及民间风险投资型等，由于中国金融市场还不完善，因此政府主导型的投资公司占较大比例。政府主导型的投资公司基本上采取国有企业的经营模式，存在所有者权利比较特殊、经营管理过程中相对保守和业绩评价不够客观的问题。在国有企业经营者的激励机制中，报酬激励与企业业绩相关性不大，收入结构不合理，名义工资偏低，灰色收入多，极大的影响了国有企业的积极性，使国有企业在激烈的市场竞争中处于不利地位。民间风险投资和境外合资型的有限合伙企业机制有效的缓解了部分公司管理者的激励问题，管理者团队出资基金总金额的2%左右，获得基金投资收益20%的回报，有效的激励了管理团队。但是在日益竞争的形式下，外资基金年限较长，一般为8-10年，管理人员往往短期希望获得更多的资金回报，这样就形成了双方诉求的不匹配，造成外资基金管理者离职的现象时有发生。国内民间风险投资公司基金年限较短，一般不超过5年，其中包括项目投资决策的时间和项目退出的时间，这样项目的投资周期一般只有不到3年，3年内一个创业公司要发展成熟还是比较困难的，造成了国内的风险投资机构更偏向于后期的投资，这也就是俗称的股权投资，即PE投资，风险投资的性质被偏离了。这种PE投资也吸引不到真正专业的风险投资管理人才。近几年风投行业投资神话被媒体的过度宣传，社会从事风投行业的人员暴涨，但行业一片光鲜火爆的光芒下，背后的风险也只有行业内的人甘苦自知，大多数风投公司都靠着每年2%的基金管理费维持经营，部分风投公司存在投资项目亏损的情况，还有资金借出去放高利贷的市场也是有发生，行业发展并没有媒体宣传的那么好，从业人员素质参差不齐更加大了行业的风险。2016年中国基金业协会才规定了投资基金行业的从业资格准入门槛，对行业从业人员的规范和专业化要求制定行业规范，但考试教材和内容过于老化，真正的规范性和专业性效果比较弱。对于出资人而言，不是专业的管理机构来管理，风险投资公司的资金投出去以后往往血本无归。四、解决方案和激励政策风险投资公司的出资人与管理者之间从根本上讲是一种委托——代理关系，激励政策建立在委托代理双方收益最大化的前提下。出资人想要管理者按照自己的意愿进行投资，不能依靠强制合同来实现。管理者依靠自己在信息方面的优势，寻求一个工作效率的平衡点，不以出资人的收益或损失为行为动机，最终能实现双方利益的最大化。利用帕累托最优的概念，这个均衡政策的建立既不能损害委托人利益，又要有利于代理人的利益。因此激励政策不仅需要双方的合同关系，更需要整个行业层面、政策层面以及社会道德层面的约束，才能使出资人和管理者实现最大化的帕累托最优均衡。
三、几点思考
(一)提高市场准入标准，政府政策资金支持，使行业健康发展
1、提高市场准入标准
政府监管层面，建立更加合理严格的准入标准，提高行业人员专业水平，从而给风险投资公司的投资人的资金带来内控保障。
2、政府资金支持行业健康发展
以财政方面为核心进行运作，从而支持行业健康发展。2015政府引导基金爆发式增长，巨量政府资金涌入VC/PE。从接二连三的取消和下放行政审批事项，到2015年初设立400亿元国家新兴产业创业投资引导基金，再到现在600亿规模国家中小企业发展基金，政府越来越重视市场化运作的作用。政府把资金交给更加专业的投资公司来管理，而不是自己来管理，让市场来选择，这样更加专业的风险投资公司才能获得更多的资金支持，让整个行业更加健康发展。
(二)采取有效措施防范委托代理风险
1、建立市场声誉激励机制
在目前竞争的风险投资市场，风险投资家已经不再是一个比较低调的行业，而是高调的行业，国内各种创投节目使稍微知名一些的投资机构和管理者工作在媒体的聚光灯下，过去的经营业绩带来的良好的市场声誉是风险投资家博得公司出资人青睐的重要砝码，市场声誉激励机制能够对风投公司的管理者形成有效的激励和约束。2、形成对风险投资家行为约束机制
无论工资和项目提成按照何种比例的报酬方式，都必然会存在效率损失。因此，风险投资家要定期向风险投资者报告财务状况、提供投资情况和披露公司实际价值，限制投资范围与规模，限制投资行为，这样可以有效的改善信息不对称带来的道德风险。
(三)建立市场化的激励机制
任何激励政策不都是一层不变的，需要不断创新，跟上市场的发展。目前有很多新型的风险投资公司的激励机制值得去学习和借鉴。目前比较受投资人欢迎的一家风投公司的管理方式是：风投公司如果获取3倍以内的投资回报，不再收2%的管理费，仅收取20%的基金收益分成。3倍以上投资回报才收取2%管理费，5倍以上的回报收取30%的基金收益分成。重要的一点体现在，新的基金管理模式把过去2%的管理费作为铁饭碗扔掉了，基金的管理人更有动力去获取高倍的收益。而且基金收益的分配不仅仅局限于基金的合伙人，所有外部人员推进投资后，都可以获得该项目5%的收益分成，基金管理公司执行团队获得5%的收益分成；内部人员（出资人/已投公司/基金管理团队）推荐项目后，获得该项目8%的收益分成，执行团队获得2%的收益分成。同时吸引各种对创业者有帮助的投资者成为风投公司的出资人，剩余10%的投资回报用来奖励创业者发展过程中关键资源的解决者，一切以创业者服务为核心，创业者决定VC赚多少钱，真正从利益机制上去实现帮助创业者。其次在风投公司的内部管理层面，极度透明的决策机制，让每一个投资经理说话都能有分量。基本的原则需要把握以下几点：有贡献就有回报，无论职务高低；投资团队和服务团队都参与利益分配；所有一年以上的投资团队成员都有投票权，鼓励年轻人加入；像创业企业一样，所有人都会在基金管理公司持股。公司的理念也需要把握几点：通过透明、公平、公正的方式，来做一件或许非常难的事情，但是相信正确比容易重要，通过真正帮助别人让所有人获得应得的回报。这种激励模式不仅激励了风投公司内部的激励人员，还激励了外部的合作者，一起使行业健康发展。不仅从物质上，也从精神上激励了管理者团队，考虑到了高层和低层员工。
参 考 文 献
1、王永菲，风险投资中的收益分配与激励机制探究[D].安徽商贸职业技术学院，2012年10月第四期，第11券
2、吴巍巍，国有风险投资公司管理层激励机制研究[D].哈尔滨工业大学，2009年，管理学硕士学位论文
3、2015年风险投资行业现状及发展趋势分析，中国产业调研网，2015年，报告编号1568950
4、投中信息2016年中国GP调查研究报告[J].投资中国，2016年5月12日
5、峰瑞投资路演PPT[J].峰瑞投资，2015年
