目 录
一、可转换债券的起源
二、可转换债券的基本知识
三、民生银行案例简介
（一）民生银行概况及发展历程
（二）民生可转债的实施
（三）发行可转债过程及简要分析。
四、发行可转债对民生银行的影响
（一）对企业资本结构的影响
（二）对企业融资效率的影响
（三）转债发行之后，资本充足率可升至逾12%
五、民生银行发行可转债的问题分析
（一）应设计符合民生银行特质的条款与品种
（二）应积极鼓励和发展机构投资者
（三）应选择较佳的发行时机
（四）应创建科学的可转换债券定价模型
（五）应改革可转换债券发行管理制度
（六）应建立完善的信用评估体系
（七）应完善发行可转换债券市场的准入条件
内 容 摘 要
可转换债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，是上市公司再融资的又一种常规模式。可转换债券是作为一种中间性的融资工具，对我国资本市场的繁荣和发展十分有利。本论文从可转换债券的起源、基本知识以及优缺点，对企业特别是成长性企业的发展起到积极重要的作用。
民生银行在高速的中国经济增长机遇中，迅速进行资本扩张，扩大资产规模发行可转换公司债券成为民生银行的不二选择。根据对民生银行的发行可转换公司债券的财务向量分析，体现出对民生银行资本结构、融资效率、资本充足率的影响。由案例启示，进一步探讨了新形势下我国上市公司可转换债券存在的问题，最后针对这些问题提出发展和完善我国上市公司可转换债券融资的对策。
关键词：可转换公司债券、融资、民生银行
我国公司可转换债券的财务运用财务管理
一、可转换债券的起源
中国可转换融资历史较短，进入20世纪90年代以后，随着股票市场的建立才开始出现。1992年11月深保安集团发行了我国首例可转换债券，这揭开了我国可转债市场发展的序幕，但由于深保安可转换债券转股的失败，中国可转换债券的发展几乎处于停滞状态。直到1997年3月《可转换公司债券管理暂行办法》出台，三家非上市公司(南宁化工、吴江丝绸和茂名石化)先后发行可转换债券，中国的可转换债券市场重现生机。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。这一《办法》具有里程碑的意义，我国可转债市场开始快速发展。
二、可转换债券的基本知识
1、可转换债券是债券的一种，它是根据投资者的意愿，将所持债券以市价转化为发行公司的股票，其转换的比率一般会在发行时确定。可转换债券通常具有较低的票面利率和可以转换成股票的比率，更多的是以相应股票发行时的市价为基础，溢价转换，这对于债券的持有人是一种补偿。将可转换债券转换成普通股时，所换得的股票价值一般远大于原来债券的价值。也就是说，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，并允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换为该公司的股票。如果投资者行使转换权，原本的债券便不存在，转换后的债券持有者就变为股东，发行公司的债务减少，资本金增加。投资者也可以不行使转股权力，一直到债券期满。
2、转券具有债权和股权两种性质，两者密不可分。一种是债权性，与其他普通债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本金和利息；另一种是股权性，可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券的持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配。
3、可转换债券的优点有:①从性质上看，可转换债券同时具有债权性和期权性两个基本属性。可转换债券的债权性体现在债券未实现转换的情况下，发行人需要向投资者定期支付票面利息，到期支付本金，期权性体现在投资者在规定的转换期限内可行使转股的权利，将所持有的可转换债券按确定的转股价转换成发行人公司的股票。因而对于投资者而言，可转债的债权性保护了投资者投资本金的安全性，期权性又使投资者可同步分享到股票价格上涨时的转股收益。②对于融资企业而言，可转换债券融资方式较发行普通股或企业债融资更为灵活，而且由于可转换发行中向债券投资者提供了潜在的转股期权价值，可转换债券的利率水平一般低于同等期权的普通公司债券，因此发行可转债进行融资有利于降低企业的融资成本。而且投资者实施转股将受到诸如转换期间、股价以及市场预期等多因素的影响，相对于股权融资而言利用可转债融资在减缓发行人因股本扩张而带来的股本收益下降和股东控制权稀释方面也具有明显的作用。
4、可转债的缺点包括：①如果公司确定需要权益资本，可转换债券发行后，股票价格低于可转债的转股价，可转换债券未实现转股，发行债券的公司需要向投资者还本付息，造成公司财务费用的增加和大量现金流出，而且公司也无法获得长期、稳定的资金来源。②虽然相对发行普通股而言，发行可转债融资延迟了股本的即时增加，可暂时缓解对公司经营业绩的稀释效应，但可转换债券赋予了债券持有人潜在转股的期权，因而其转换所带来的稀释效应在发行之初就是被预期存在的，流通股股东利益可能受到严重侵害。
5、可转换债券融资的发行条件，根据《可转换公司债券管理暂行办法》规定，上市公司发行可转换债券，应当符合以下条件：①最近三年连续盈利，且最近三年净资产利润率平均在10%以上（能源、原材料、基础设施类的公司可放宽至7%）；②公司发债后资产负债率不高于70%；③累计债券余额不超过公司净资产的40%；④募集资金的投向符合国家产业政策；⑤可转债利率不超过银行同期存款利率；⑥可转债的发行额不少于人民币一亿元。
三、民生银行案例简介
（一）民生银行概况及发展历程
作为中国首家主要由民营企业发起设立的全国性股份制商业银行，民生银行是中国银行业改革创新的新的领军者，继2007年全面启动公司业务事业部制改革、2009年开始全面进军小微企业金融服务以来，民生银行进入了新一轮快速健康发展的阶段。2009年到2012年三季度，民生银行的净利润复合增长率高居中国银行业之首，资产回报率和资本回报率等关键业绩指标也名列中国银行业前茅，此前，民生银行可转换债券发行于2012年7月25日通过了中国证监会发审会审核。分析人士认为，基于民生银行良好的基本面和可转债的产品特点，本次发行有望成为近期市场上为数不多的低风险高收益的良好投资机会。
当前，利率市场化已经迈出了关键步伐，中国银行业面临着前所未有的严峻挑战，传统的银行经营方式将不可持续。民生银行的净息差高居全国性商业银行之首，手续费及佣金净收入占比居全国性股份制商业银行之首，这表明民生银行的贷款定价能力和综合金融服务能力已经显著提高，具备了应对利率市场化挑战的能力和基础。
（二）民生可转债的实施
民生银行此次选择的可转债品种同时具有转股权的价值和保本收益的特点，是一种“进可攻、退可守”的投资产品，可以最大限度地满足不同类型投资者的需求。此次民生银行可转债最大的特点是设置了优先向原有A股股东优先配售的机制。由于民生银行可转债发行六个月之后可以转为股票，而其股票的又极具投资价值又被高度看好，已成为众多原有股东和其他投资者竞相抢购的稀缺资源。在民生银行持股比例较高的现有原股东中，绝大部分均对参与优先配售表现出了积极的态度。
（三）发行可转债过程及简要分析。
1、发行额度设计合理。基于民生银行的业务发展规划以及对资金的需求，本次可转债发行规模确定为40亿元。这个发行额度的设计，是综合考虑了民生银行未来发展的规划、资金的有效需求状况、证券市场的整体容量状况、民生银行现有的偿债能力、转债发行后对公司财务指标的影响、全部转股后的股本扩张对公司业绩摊薄的压力等等因素，在兼顾了各方利益的考虑之后科学制定的一个发行额度。
2、科学的，市场化的票面利率设计。民生银行此次40亿元可转换债券的票面利率为1.5%。银行的违约风险远低于非银行企业的违约风险，银行经营的是一种特殊商品——货币，其在内部的现金调度、外部融资等方面，灵活性和及时性都要比其他上市公司大得多。根据收益风险对称原则，上市银行的可转债的票面利率及回售价格应该比其他上市公司发行的可转换债券为低。金融债券的票面利率要低于一般企业债券票面利率一个百分点。
3、较低的初始转股价格给投资者提供了较大的盈利空间。民生转债的转股溢价比率为1%低于以前所有已发行转债的转股溢价比率。
4、优良的业绩与巨大的发展潜力是实现期权价值的有力保证。
5、回售条款及附加回售条款给投资者提供本息收益保障。民生转债条款规定：在民生转债到期日前一年内，如果“民生银行”股票收盘价在连续20个交易日低于当期转股价格的70%时，转债持有人有权将持有的全部或部分民生转债在发行后第五年以面值的106%（均含当期利息）的价格回售予本行。回售条款的设置为转债持有人提供了最低的本息收益保障。和目前市场上流通的其他上市公司可转债相比，民生转债的回售价格是相当优惠的，从而充分保护了投资者利益，同时也表明了公司对本次可转债发行后的公司收益前景和公司股票在二级市场的表现充满信心。
6、赎回条款价值。民生转债的赎回条款规定：如果公司股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%（含本数），公司有权以可转换债券票面的102%作为赎回价格（含当期利息）赎回可转换债券。由于这个条款主动权在发行公司，实际上这个条款只起到加速转股的作用，原则上来说，在可转换公司债券发行初期执行的可能性较小。但这个条款从一定程度上限制了民生转债价格的顶值，对发行人来说是一个买权，因而降低了转债的整体价值。
7、回售条款价值。民生转债的回售条款规定：在民生转债到期日前一年内，如果“民生银行”股票收盘价在连续20个交易日低于当期转股价格的70%时，转债持有人有权将持有的全部或部分民生转债在发行后第五年以面值的106%（均含当期利息）的价格回售予本行。此条款是为投资者在股票大幅下跌时，提供一个额外补偿，实际上赋予了投资者一种买权，因而提升了转债的价值。
四、发行可转债对民生银行的影响
（一）对企业资本结构的影响
由于可转换公司债券兼具债权和股权的特性，在转股之前，构成的负债，转股之后，债权便转换成了股权资本。因此，发行可转换债券能够调节企业的股权比重和债务比重。如果企业控股股东的股权比重过高，可以通过发行可转换债券募集资金回购股权以提高企业每股收益。如果企业的债务比重过高，短期债务过多，则可通过发行可转换债券来偿还短期债务，原本的短期债务被可转换债券替代，可转换债券通过转换变成普通股，可以降低企业的资产负债率，调节企业的债务机构。
资产负债率是衡量企业负债水平、长期偿债能力与风险程度的重要指标。与同行业将近93.87%水平，民生银行在股份制银行中资产负债率较低，并一直保持平稳态势，虽然在可转债发行后有所提高，但是随着可转债的逐步转股，资产负债率也随之下降，因此可转债在成功转股后能够降低资产负债率，提高企业的经营能力和偿债能力。
（二）对企业融资效率的影响
融资成本比较低。一般可转债的票面利率比银行的贷款利率要低很多，且按照规定不可超过银行同期存款利率，要低于一般公司债券的票面利率。如果可转换债券未被转换，相当于公司发行了较低利率的债券，因此降低了发行公司的融资成本。
目前我国上市公司的股权融资方式中，只有可转换债券明确规定其转股价格高于普通股的股价。如果可转换债券被转换了，就相当于公司发行了比市价高的股票，这与直接发行股票相比，可以为发行人筹得更多的资金。
可转换债券的持有人可以在一定条件下将可转债转换成普通股，这样一方面克服了一般公司债券到期还本付息的偿债压力，另一方面在转换为股票之后，由于将债权转换成股权，债权便减少或消失，而股权资本增加，降低了企业的债务比例，使企业在某种程度上获得了相对稳定的资金来源。
（三）转债发行之后，资本充足率可升至逾12%
资本充足率是指资本总额与加权风险资产总额的比例。资本充足率反映商业银行在存款人和债权人的资产遭到损失之前，该银行能以自有资本承担损失的程度。规定该指标的目的在于抑制风险资产的过度膨胀，保护存款人和其他债权人的利益、保证银行等金融机构正常运营和发展。以2012年6月30日数据为基础，完成A股可转债发行，并假定可转债全部转股后，民生银行资本充足率可达到约12.49%，核心一级资本充足率达到约9.54%。
进一步业绩，2013年民生银行小微业务将继续蓬勃发展。在经历了2012年上半年的主动降低发展速度和业务升级之后，民生全新的小微业务在2012年下半年重新开始加速，并带动存款和中间业务全面发展，大大强化了民生以往薄弱的存款基础。随着宏观经济回升趋势的确立，小微企业经营风险的高峰期正在过去，民生小微业务迅猛发展的势头将在2013年得以保持，行业领先的业绩增速将得以保持。
五、民生银行发行可转债的问题分析
（一）应设计符合民生银行特质的条款与品种
民生银行可转换公司债券的理论价值估值过高，一方面由于民生银行普通股股票的波动率过高造成的。另一方面也说明民生银行的转股价格设置过低，但是过低的转股价格有利于民生银行发行的可转换公司债券迅速转股，从而达到民生银行迅速筹集长期股权资本的目的。
转股的设计非常成功，可以达到迅速筹集长期权益资金的目的。市场对民生银行股票的认同，使其股价能够长期在转股价格上方运行，为民生银行创造了很好的市场机会。
（二）应积极鼓励和发展机构投资者
此次民生银行可转债最大的特点是设置了优先向原有A股股东优先配售的机制。在民生银行持股比例较高的现有原股东中，绝大部分均对参与优先配售表现出了积极的态度。
民生银行第一大股东全额认购民生银行本次发行的可转换公司债券的老股东优先分配售部分，同时参加其余额申购。史玉柱也在其微博上发了一条非常简短的评论：“不全额认购有点傻。”因此，政府应积极建立诸如如何转债基金、信托、保险等投资机构来共同参与和稳定可转债市场。认真培育一批大的市场投资机构，提高市场参与者的整体素质，规范交易行为，增加理性投资。
（三）应选择较佳的发行时机
一般来说，上涨的股市和良好的公司前景将有利于可转换债券的成功发行，因为股票价格的整体上扬和未来增值都可能相应增加可转债的内在投资价值，吸引更多的投资者参与。因此，可转债发行方应在公司股价处于上升阶段时以较高的转股价格和较低的利率来发行可转债。民生银行可转换债券能平稳有效的发行，较去年12月份以来，股价有很大幅度的反弹，扭转多年熊市有关。
（四）应创建科学的可转换债券定价模型
我国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求，又不能忽视我国转轨经济时期的特殊性，所以在可转换债券定价时，既要借鉴国外定价研究理论，又要考虑我国的证券市场和经济背景。可转换债券能否转换，主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行公司股票市价受未来市场和公司经营业绩等多方面的影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计非常关键。一般来说，为了吸引投资者，减少公司风险，转换价格应设计得尽可能低一些，但是，转换价格定得过低，会减少公司融资量，影响现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行公司和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。另外，我国股票市场上股票价格严重背离其价值的现象屡见不鲜，尤其在2006年后，股市进入牛市，各家股票的价值都翻了几翻，股票价格远远高于其价值。因此，上市公司完全以股票价格作为制定转股价格的依据有待于进一步探讨。
（五）应改革可转换债券发行管理制度
首先，可转换债券发行由核准制向注册制转变。注册制是一种完全市场化的发行方式。在注册制下，证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。只要企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可以发行。上市公司可以比较自由地进出可转换债券市场，主管部门只要保证市场对企业足够有效的惩罚机制就行了。因而发行可转换债券采用注册制比核准制更能创造一个宽松的投融资环境来鼓励企业选择可转换债券进行融资。
其次，完善信息披露内容，加强政策监督。可转换债券在我国的发展已有16年的历史，尽管我国对可转换债券已经做出了相应的规定和要求，但从信息披露角度来说，还需进一步地完善和加强。我们可以借鉴国外的一些做法，实行宽进严出，要求发行公司公布的募集资金说明书、财务报告等资料应该客观、公正、完善,真正满足信息使用者的需要；募集说明书应将每种风险对公司的影响，尽量采用定量、定性的方式充分予以说明和披露。当然，信息披露离不开监管部门的政策引导与大力监督，管理层应出台相关法规，完善发行公司的信息披露制度。
（六）应建立完善的信用评估体系
我国的信用市场处于一种分割状况没有形成统一管理和控制的信用档案和信用系统，对评级主体的资料可靠性、债务状况和以往的信用状况难以做出真实评价因此，应培育和建立全国统一的信用体系。规范资信评级机构，建立风险赔偿机制。资信评级机构可为公司制，也可实行合伙制并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争。评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度。建议引入国外信用评级机构参与竞争，使国内信用评级机构在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系，为可转换债券利率条款的创新打下基础。同时资信评级机构应向投资者全面披露整个评估过程，投资人通过对信用评级结果的可信度进行分析判断，决定投资策略。
（七）应完善发行可转换债券市场的准入条件
当前的相关政策法规仅重点考虑发行可转换债券公司的现有业绩，忽视了对募集资金项目情况的具体考虑。因此，相关部门应将审核重点由发行可转换债券公司的资格方面转移到发债公司募集资金的具体项目上来。也就是说，相关部门严格规定发行可转换债券募集资金的用途，可通过委托一些科研机构来公正地评估融资项目的具体科技含量，从而将公司通过融资所支持的项目转移到高新技术项目当中,最终为公司科技创新能力的提高服务。此外，相关部门应尽量放宽公司发行可转换债券融资额度的限制。如，允许有高新技术项目的公司发行超过其净资产的可转换债券。这种限制的放宽，能促使投资者或公司通过购买可转换债券在获得价差收益的同时，获得发行公司的控制权，进而完成对发行公司的并购或成为发行公司的股东，最终能参与到公司的经营管理当中。
参 考 文 献
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