目 录
1 绪论1
1.1 案例介绍 课题背景及目的1
1.2 论文研究意义1
2 上市公司财务困境的表现形式2
2.1 财务困境的概念4
3 上市公司财务困境的成因透析6
3.1 导致上市公司财务困境与公司治理的关系6
3.2 导致上市公司财务困境与企业风险的关系7
4 结论及建议
参考文献8
摘要
近年来，随着我国资本市场的发展，上市公司的负债 结构得到明显改善，推动了我国企业的技术革新和产业升 级。但是，随着资本市场规模的扩大，上市公司也出现了许 多问题，其中的“三年”现象尤为突出，即上市公司第一年 盈利、第二年持平、第三年亏损，亏损上市公司在逐年递 增，上市公司的资产负债率普遍较高。随着我国上市公司 数量和规模的不断扩大，因高负债率而陷入财务困境的公 司也在逐渐增加，因此，对财务困境的理论和实证研究具 有重要的现实意义。从财务困境的发展脉络来看，首先要 对陷入财务困境的可能性进行研究，即研究对困境有预示 作用的财务指标，及时发现财务困境的财务征兆，一方面 为管理者和投资者及时观察企业的经营风险提供依据，另 一方面为财务困境的解决提供可靠的财务指标借鉴。
关键词：上市公司；财务困境 财务风险 德棉 公司治理 企业风险
本文选取纺织制造业企业德棉股份进行案例分析。山东德棉股份有限公司始建于 1958 年，2006年10 月在深交所成功上市。公司现拥有环锭23万枚、气流纺 3000 头，引进无梭织机1214台，是国家大型一档棉纺织企业。近二十年来，公司大力实施管理创新、技术创新、工艺创新，先后通过了 ISO9001、ISO14001和OHSAS18000 三个国际标准体系认证、国家标准化良好行为企业AAAA 级认证及环保有机棉认证。公司主要经济技术指标始终保持在国内同行业领先水平，曾先后多次跻身于全国棉纺织行业利税前十强。公司先后荣获全国五一劳动奖状、全国50 家标准化管理示范企业、全国纺织系统双文明建设先进单位、全国最具竞争力棉纺织企业20强、山东省现场管理样板企业、山东省纺织行业管理创新优秀企业、山东省优秀自营进出口生产企业、海关信得过企业、2008-2009年度重点培育和发展的山东省出口名牌等荣誉称号。
2006年，山东德棉股份登陆深圳中小板，从2005年开始，企业 持续扩大技改项目投入，投资高支高密无梭布项目和更新设备生产 高档装饰面料技术改造项目等，造成企业上市之初资产负债率就已 高达74.17%。公司认为大规模的固定资产投资能够提高企业高端产品的比例，为企业带来良好的销售，公司的资产负债率偏高的情况会随着募集资金到位、公司销售收入持续增长而得到解决。但市场并不如公司预期情况乐观。2007年，德棉股份连续两年亏损，公司实行退市风险警示，股票简称变成了“*ST德棉”，2010年，*ST德棉“及时”收到了德州市政府的补贴，2011年，*ST德棉顺利解除退市风险警示，摘星成功的ST德棉走上了重组之路。
本文结合德棉股份的案例，从财务困境的形成背景出发，从企业风险角度分析企业财务困境成因，在分析公司治理、企业风险和财务困境关系的基础上，讨论企业风险对企业财务困境的预警作用，并分析了企业财务困境形成的直接原因及其深层次原因。
1.1 背景及目的
随着企业间竞争的加剧，企业的经营与财务风险不断提高，加之经营管理者本身的业务素质和管理经验的影响，企业经营危机和财务危机可能会使企业陷入财务困境。在资本市场不断发展的今天，上市公司数量越来越多，同时陷入财务困境的公司数量也逐年上升，因此对上市公司财务困境进行研究并提出解决路径就显得尤为重要。
1.2 论文研究意义
对企业财务风险进行系统深入的理论研究，分析我国上市公司财务风险的形成原因，并在此基础上建立相应的风险控制系统，对防范和化解上市公司财务风险，保持上市公司健康、稳定、快速的发展，具有极为重要的现实意义。
财务困境的概念
学者们从多个角度对财务困境进行了阐述。 Ross 等人( 2000) 认为可从四个方面定义企业的 财务困境: 其一，企业失败，即企业清算后仍无力 支付债权人的债务; 其二，法定破产，即企业和债 权人向法院申请企业破产; 其三，技术破产，即企 业无法按期履行债务合约付息还本; 其四，会计破 产，即企业的账面净资产出现负数，资不抵债。从 防范财务困境的角度看，“财务困境是指一个企 业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债 务”，即技术破产。基于中国特殊的国情和制 度，国内大多数研究人员在进行实证研究时，一般 都是采用 ST 制度，将“特别处理”的上市公司界 定为财务困境公司，如陈静、吴世农、陈治鸿等。 1998 年深沪证券交易所正式启用了当上市公司 出现“异常状况”时，对上市公司进行“特别处 理”的条款。“异常状况”包括“财务状况异常” 和“其他状况异常”，其中因“其他状况异常”而被 特别处理具有很大的不确定性，难以从财务角度 进行有效预测，而对“财务状况异常”情况的界定 符合我们一般认为企业财务状况不健康的判断， 特别是在 2000 年 4 月深沪证交所对财务状况异 常情况的补充界定以后，这种界定就更趋于合 理。从这一方面来讲比较合理的研究对象应为因 财务状况异常而被特别处理的公司。因此，笔 者对财务困境的界定遵循国内大多数学者的处理 方法，将因为“财务状况异常”而被“ST”( 包括 “ST* ”) 的上市公司作为发生财务困境的研 究范畴。
二 、 财务困境成因透析 ，国内学者对于企业财务困境 的研究起步较晚，1999 年以后才陆续出现了以财 务信息为基础建立的财务困境预警模型，这其中 以陈静( 1999) 、张玲( 2000) 、吴世农( 2001) 等的 研究最具有代表性。最初的研究是借鉴国外研究 成果，主要以财务指标作为解释变量，并分别采用 单变量、多变量检验，以及各种不同的分析模型， 做出了重要的开创性工作并得到一些有益的结 论。就公司治理因素与财务困境相关性而言，相 关的研究也在逐步展开。姜秀华等( 2001) 研究 了弱化的公司治理与公司财务困境可能性的关 系。姜国华、王汉生( 2004) 选取 2000 年的财 务和股权结构数据来预测 2003 年的“ST”，结果 发现，主营业务利润水平和第一大股东持股比例 显著地 影 响 着 公 司 在 2003 年 被“ST”的 可 能 性。王克敏等( 2004) 在财务指标分析基础上， 引入公司治理、投资者保护、关联交易、对外担保 等因素，发现公司治理弱化是公司陷入财务困境 的主要原因，并指出将公司治理等指标引入对公 司财务预测分析可以提高预测的准确率。黄 辉、崔飚( 2007) 的研究表明，股权制衡度增加了 财务困境的成本，而国有股比例的提高和股权的 相对集中有助于财务困境成本的降低。公司治理是企业财务困境产生的深层次因素。从监督方面来看，山东德棉集团作为上市公司的控股股东，持股比例达54.65%，公司管理层绝大部分来自董事会，公司内部管理层对公司有着实质控制权，董事会对管理层几乎不存在任何监督作用；同时，德棉集团作为其大股东属于国有持股公司，企业终极所有者缺位。董事会主要由内部经理人员组成，没有形成决策控制和决策执行的有效分离和相互制衡机制，该董事会组成模式容易形成“内部人控制”现象，经理人员的机会主义行为不容易得到遏制。从激励方面来看，德棉股份管理层均不持股，且管理层平均薪酬非常低，一直占据行业最低值。公司管理层均不持有公司的股票，高管薪酬总体偏低，且2005年至2011年未涨。金燕华和陈冬至研究认为：股权集中度的提高和其他股东对控股股东制衡能力的减弱增加了企业发生财务危机的概率；独立董事频繁更替则是公司趋于财务危机的征兆。德棉股份财务困境的形成与其股权结构缺乏制衡这现象有关：大股东在制定企业战略计划时由于缺乏对企业外部环境和其资源能力的审慎调研和考虑，是导致企业经营风险和财务风险增大的重要因素；企业日常运营也受到企业战略失当的影响。同时，由于缺乏对大股东的必要监管，企业内部控制问题也较为严重，大股东对上市公司的资金占用等问题也在一定程度上加大了企业风险。
上市公司治理结 构对公司陷入财务困境的可能性表现出较强的解 释力和预测力，上市公司的治理结构是公司陷入 财务困境的内因，无效或低效的公司治理结构将 使公司陷入财务困境。在与公司陷入财务困境相 关的治理结构因素中，股权集中度和高管薪酬 ( 高管激励) 影响明显，较高的股权集中度和高管 薪酬都可以降低公司陷入财务困境的概率，其他 因素虽有一定的影响但并不显著。
公司治理是企业战略管理和运营管理的基础，公司治理决定企业战略和运营管理系统的良 性运转，其中，战略管理主要负责企业资本结构决策和资本预算决 策，二者决定了企业对于筹资性以及经营性固定成本的投入，而这 又在很大程度上决定了企业杠杆大小，经营杠杆系数越大，企业总 风险越大。风险可能引致损失，也可能带来收益。当企业风险在企业 风险承受范围以内，杠杆效应能够带来良好的业绩和提升企业价 值；但是当企业风险超出其承受水平，杠杆负效应很可能使企业出 现业绩亏损，导致企业价值下降，最终面临财务困境。因此，公司治 理失败是引致企业财务困境的根源，而企业风险管理失败是企业陷 入财务困境的直接原因。
( 一) 大股东占用资金 大股东占用上市公司资金是使上市公司陷入财 务困境的主要原因之一。导致上市公司大股东及关 联方资金占用的动机很多，但资金占用对上市公司 的危害以及对广大投资者利益的侵害也显而易见。 大股东及关联方资金占用之所以屡禁不止甚至愈演 愈烈，存在深层次的原因。一是在原来的发行制度 下，上市公司大都是在国有企业的基础上改制形成 的，上市公司的母公司（大股东）为了支持公司上 市，将有盈利能力的优质资产剥离后注入到上市公 司，而将大量不良资产甚至可以说是包袱留给了集 团公司。结果是，股份公司上市了，而母公司却资金 紧张，经营困难，基本丧失了独立生存和持续发展的 能力。同时，部分上市公司改制设立时供产销体系不 完善，“三分开”、“两独立”不够彻底，或是由于较 为特殊的销售体制（如电力公司），导致上市公司缺 乏独立性，不得不与大股东及关联方发生大量的关 联交易。二是虽然在证券监管部门的积极推动下，绝 大多数上市公司目前已经初步建立了法人治理结 构，但这种法人治理结构更多的还是停留在形式上， 其发挥的作用有很大的局限性。这种情况在“一股 独大”的上市公司更为突出。 无论被大股东占用的资金多少，都会对上市公 司造成不同程度的影响。轻者会影响到公司投资项 目的实施、影响公司正常的生产经营业务开展；重者 影响公司的财务状况，最终导致公司亏损，甚至退 市。其主要影响包括： 第一，对上市公司发展的影响。占用资金首先会 影响到公司投资项目的实施，在资产负债表上通常 表现为应收款项的增加和货币资金的减少。而正常 的公司在募股资金使用上均表现为长期投资或固定 资产（在建工程）的购建。公司募集资金的用途通常 是计划投资扩大主营业务产能和开拓新业务，以保 持公司的增长动力，这也是能够被推荐审核上市发 行股票募集资金的重要依据。所以如果这部分资金 被他人占用，公司的发展也就无法得到保证。 第二，对上市公司正常生产经营活动的影响。如 ST 中燕公司在董事会报告中阐述：报告期内主营业 务处于停顿状态，没有对公司利润产生重大影响的 其他业务经营活动，报告期内公司没有新增募集资 金，亦无对外投资情况，前期募集资金延期使用至本 期。 第三，公司财务状况受到严重的影响。这种影响 在会计报表上表现为，其他应收款占应收款总额的 比例极大、主营业务严重萎缩、期间费用吞食了利 润，甚至形成巨额亏损。如果股权融资所筹集的资金 满足不了大股东的使用，上市公司可能通过贷款来 满足其需求。这加大了上市公司的财务风险，使上市 公司容易陷入财务困境。
( 二) 股权过分集中, 形成“一股独大” 我国上市公司一个普遍特点是“一股独大”,导 致的结果是：一方面,大股东行为缺少有效制约,容 易出现股东干预日常决策,使投资者的利益得不到 有效保护；另一方面,国家所有权的代理行使缺乏妥 善措施,上市公司往往出现“内部人控制”的偏向。 控股股东占用资金情况严重的公司中,ST 公司占相 当大的比重。控股股东的大量资金占用,已成为导 致公司成为 ST 的一个重要原因。
( 三) 关联交易频繁 关联交易是指关联方发生转移资源和义务的事 项。在经营往来中发生的关联交易主要有关联购销、 资产交易、资金占用和信用担保等。 关联交易在市场经济条件下客观存在，但它与市 场经济的基本原则却不相吻合。在关联交易中由于 交易双方存在各种各样的关联关系，交易并不是在 完全公开竞争的条件下进行的。关联交易客观上可 能给公司带来正负两个方面影响。从上述大股东占 用资金等情况分析，我们认为上市公司发生关联交 易的成因主要有以下几个方面：一是认识误区。众 所周知，建立证券市场是为公司开辟一条直接融资 渠道。通过公司间的正常购并行为达到优化社会资 源配置的目的。但是，一些公司认为“上市”的目的 就是“圈钱”，因此不惜代价争取“上市”。一旦成 功上市，不是努力有效利用好募集来的资金，而是研 究政策，利用关联交易，搞利润策划、报表重组，想方 设法保持上市公司的再融资的功能。二是制度缺欠。 由于我国证券市场建立时间短，发展快，又没有现成 的经验可以照搬。许多规范上市公司行为的法律法 规不完善，这给一些公司提供了利用制度缺欠的机 会。三是利益驱动、关联交易频繁。
( 四) 担保过重 担保作为公司的一种正常经营行为，但是为数 众多的上市公司因为曾为其他组织提供担保而陷入 财务困境。上市公司担保的对象多为关联公司。 分析其内在原因主要包括：一是某些上市公司 治理结构不合理。发生非理性担保行为的绝大多数 是“一股独大”的公司，这就给上市公司的内部控制 者提供了条件，增大了发生非理性担保的可能性；二 是提供担保的公司缺少对担保决策的分析能力；三 是目前公司融资渠道匮乏。除了上市、发行债券和贷 款外，公司的其他融资渠道几乎没有，况且目前股票 市场和债券市场还不够成熟，向银行贷款仍为公司 主要融资渠道。 总之，尽管导致公司陷入财务困境的原因是多 方面的，我们认为使公司陷入财务困境的主要原因 是财务状况差和治理结构不合理这两个因素。财务 因素是直接因素，治理结构因素是诱发财务困境的 深层次原因，两个原因相互作用。
缺乏对风险的识别、评估和控制导致企业处于被动状态，最终陷入财务困境。企业经营风险方面，在固定资产 和流动资产的投资方面缺乏审慎的风险评估和分析；同时，企业在财务风险方面的管理没有建立在对经营风险管理合理考量与匹配 的基础上，进一步加大了企业风险。德棉股份的风险管理缺乏事前的规划和控制。企业在战略的规划和制定上，并没有结合自身的能 力和市场状况提出较为现实的发展目标，企业激进的战略决策是企业经营杠杆乃至经营风险和企业总风险增大的重要原因。面对企 业的风险和财务困境，应从“治标”与“治本”双管齐下，促进企业的长期可持续发展。本文建议：（1）公司治理机制的构建和完善。公司 治理的监督机制可以从内部和外部两个角度来看：内部监督机制主要指董事会对管理层的监督机制；外部监督包括政府、公众、媒体 等对企业的监督，外部监督作为第三方，其立场更为独立，能够协助企业发现和改善问题。公司治理的制衡机制在中国的突出表现是 对大股东控制问题的股权制衡。目前，我国大股东掏空和控制问题仍然存在。大股东制衡问题可以通过提高第二至第三股东股权比 例，使其有能力和动力监督大股东掏空和控制行为、促进机构投资者积极投入公司治理和管理、健全中小股东权益保护的法律机制 等手段来实现。（2）企业全面风险管理的推行。企业进行风险管理的重要性通过本文案例分析进一步凸显出来，全面风险管理要求企 业将风险管理上升到了战略高度，贯穿于企业管理过程，突出战略、市场等领域的重要性，通过前瞻性视角积极识别和管理企业内外 各种可控和不可控的风险。企业在全面风险管理的推行过程中应注意以下方面：一是企业应该进行审慎市场调研，增强企业决策的 科学性；二是加强财务预算，优化企业资本结构和融资进度管理。（3）财务困境预警分析机制的建立。ST制度虽然能够对企业状况起 到警示作用，但也发生对企业财务风险情况的误判。企业杠杆程度及其大幅变动的信息对区分企业的财务困境与否有一定的借鉴意 义，因为内部原因是导致企业陷入困境的根本因素。因此，对企业财务困境情况的分析和关注不仅要关注其财务指标，更需要对企业 财务困境的形成进行深入的分析。
参 考 文 献
赵国忠 上市公司财务困境内部因素分析 国际商务财会 2008.4
魏守智 许保国浅 谈上市公司财务困境的概念及成因 中国农业会计 2008.10
陈静．上市公司财务恶化预测的实证分析．会计研究．2009年，第4期
康新花．上市公司财务危机的表现及防范措施．新疆农垦经济．2009年，第7期
