目 录
区域性股权交易市场概念及定位
区域性股权交易市场与多层次资本市场的关系
区域性股权交易市场的发展现状
区域性股权交易市场存在的一些问题
对区域性股权交易市场发展的一些思考
内 容 摘 要
在全球经济经历长期震荡、寻求再平衡的背景下，中国正通过深化改革和加快经济结构调整推进实质性的转型之路。在过去的几年里，面对错综复杂的国内外经济形势，国务院采取了一系列调控措施，在实施积极的财政政策和稳健的货币政策的同时，坚持创新驱动、稳中求进的思路，通过释放改革红利、激发市场活力、促进民营经济发展、发挥社会创造力、切实帮助企业降低运营成本等方式，努力推进我国经济向预期的方向平稳转型。
在这一背景下，通过多元化金融结构转换，实现企业，特别是中小微企业，融资途径的拓展和成本的降低，打造能够契合解决“两多两难”问题的资本对接平台，是一项重要的举措。这一平台的搭建和发展较为重要的工作就是加快多层次资本市场体系的建设。在这一建设的过程中，特别需要凸显场外市场的基础性、关键性和层次性的重要地位。只有打造改革实践驱动的金融排头兵，才能够在一定程度上切实激发市场活力和社会创造力。
2012年8月3日，中国证监会宣布新三板试点范围从北京中关村扩大到上海、武汉、天津三地的国家级高新区。9月20日，全国中小企业股份转让系统有限公司正式登记注册。随后党的“十八大”报告中明确提出要加快发展多层次资本市场，强调由新三板、区域性股权交易市场组成的场外交易市场将与场内交易市场一起，通过多样化的投资机构、投资工具，为处于不同发展阶段的企业提供服务。2013年3月，国务院常务会议提出金融改革要在发展多层次资本市场方面推出新举措，并于5月6日将“出台扩大中小企业股份转让系统试点范围方案”列入我国深化经济体制改革的重点工作。6月19日，国务院常务会议决定再次将新三板扩容，而且是一步到位扩容到全国，不限企业的类型和范围。2016年12月19日，新三板企业挂牌数量已超万家。
而作为多层次资本市场中覆盖面最广的区域性股权交易市场到了2013年，也迎来了爆发式的增长。目前，全国已有30余家区域性股权交易中心挂牌运营，几乎涵盖了我国所有省级行政区。本论文将重点介绍区域性股权交易市场的定位、发展现状、相关问题及其发展趋势。
区域性股权交易市场的现状及发展
一、区域性股权交易市场的概念及定位
区域性股权交易市场，俗称“四板市场”，它与新三板、券商柜台市场一起构筑起我国的场外股权交易市场，是我国多层次资本市场不可或缺的重要基础和组成部分。在我国现行政策框架下，区域股权交易市场属于证券投资、融资的私募市场。
区域性股权交易市场定位为中小微企业提供证券转让和融资的区域性服务平台，它的建立一方面有助于打造区域性金融服务中心，另一方面有助于整合、优化各类资源，使资源向有利于地方经济建设的方向合理集聚和配置。区域股权交易市场对鼓励科技创新、激活民间资本，以及繁荣场外资本市场对区域经济特别是对区域实体经济中薄弱环节的支持，起到了较为重要的作用。因此，地方政府对企业在区域性股权交易市场挂牌都给予了一定的政策支持或财政补贴。目前，区域性股权交易市场均是由各省、自治区、直辖市级人民政府批准成立并监管的。
区域性股权交易市场的股权结构主要有3中模式：第一种是以国资、地方产权交易所直接入股和托管机构自有资产为主，其他单位参股为辅的形式，如天津股权交易所由天津产权交易中心控股。这种以托管中心、交易场所、地方投资公司为主导公司股权结构模式，交易场所处于相对中立的位置，有利于平衡投资者、挂牌企业和券商之间的关系，也有利于保护投资者的利益。第二种是券商参与或主导型。根据中国证监会2012年8月23日发布的20号文《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》中“证券公司参与区域性股权交易市场的方式，有证券公司与区域性股权交易市场协商确定。证券公司以股权方式参与区域性市场的，应当按规定扣减净资本。证券公司成为区域性市场会员的，可以开展挂牌公司推荐、挂牌公司股权代理买卖服务，并为区域性股权交易市场提供股权转让、定向股权融资、债券融资、投资咨询及其他有关服务。证券公司开展相关业务应建立风险隔离制度，并按规定充分计提风险资本准备”。根据该意见，证券公司不仅可以全程参与区域性股权交易市场的业务，还可以参与区域性股权交易市场的发起设立，如成都川藏股权交易中心就是由华西证券参股设立。第三种是交易所等参与型。如浙江股权交易中心除了浙江证券和财通证券两家券商持股10%，上交所下属的子公司也持有20%的股权，此外，上交所还收购了上海股权托管交易中心29%的股权和参股了辽宁股权交易中心20%的股份。深交所在一年半的时间内一次性在12家区域性股权交易市场参股，至此，交易所共参股区域性股权交易市场达15家。
区域性股权交易市场的形成和发展，对我国场外市场的建设以及完善我国多层次资本市场体系具有重大意义。各地区域性股权交易市场由于所处的区域经济文化不同、定位目标不同、规模与实力不同，其运营的功能存在很大差别，但就去所处的场外市场的层次来说，一般性共主要集中在如下4个方面：一是为中小微企业提供融资功能。目前我国中小微企业的融资渠道较为单一，且成长型企业具有单次融资数额小、融资频率高、融资时间短的特点，因此，从融资角度考量，区域性股权交易市场能以较短的时间和成本，满足成长型企业小额、快速、多次融资的需求。二是价值发现功能。各地区域性股权交易市场通过业务规则规范挂牌企业行为的同时，为市场参与者提供更多的挂牌企业信息，为投资者发现并判断企业价值提供充分的便利，同时从源头上减少非市场因素的渗入，防范价格扭曲，充分发挥资本市场的价值发现功能。三是资本进退功能。由于国内多层次资本市场尚不健全，创投、私募股权投资机构主要采取IPO方式是实现退出。成长期的企业上市周期长，且无股权交易平台，在一定程度上限制了投资机构的投资积极性。区域性股权交易市场的建立，为各类投资者和中小企业提供信息交流的同时也为私募股权投资机构提供投资进退的平台。四是为更高层次资本市场培育或上市企业的功能。区域性股权交易市场作为多层次资本市场的基础层次，通过交易、融资和规范的信息披露，促进挂牌公司熟悉资本市场规则、完善法人治理结构、形成合理发展战略、提升核心竞争能力，实现区域性中小企业的快速发展， 不断为国内交易所、新三板和境外交易所输送优质的上市或挂牌的后备资源。
区域性股权交易市场与多层次资本市场的关系
海外资本市场的发展是按照先场外、后场内的模式逐步演进的。而我国资本市场采用拿来主义，直接进行场内市场建设，其优势是“起点高、发展快、规则先行、规范护航”。目前我国交易所市场已成为全球第三大是市场，新兴国家第一大市场。但是以交易所为主体的资本市场逐渐暴露出市场功能的严重缺陷：一是市场容量无法满足经济发展需求。目前，我国交易所市场采取核准制。20多年来，沪、深交易所只接纳了3000家左右的上市公司，绝大部分有股权转让和融资需求的企业被挡在了资本市场的大门外，交易所市场远远不能满足我国经济发展的需求。二是上市条件无法满足不同发展阶段企业的融资需求。交易所市场发行上市门槛高、审核周期长，创新型、科技型、成长初期等中小微企业在处于资金需求阶段时无法及时得到资本市场的支持。三是不能满足不同区域的直接融资需求。绝大多数上市公司集中在华东沿海地区，中西部省份上市公司占比较少，甚至出现个别省份连续几年都没有新的公司上市，加剧了区域经济发展不平衡。所以，以交易所为主体的资本市场显得很单一，层次不健全的体系已经制约了资本市场功能的发挥，延缓了经济发展方式转变和创新型经济发展。因此，经济发展升级、转型迫切需要完善的、发达的场外交易市场以构建多层次资本市场体系。
目前我国资本市场分为：场内市场（主板、中小板、创业板）和场外市场（全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场）。它们之间的多层次关系，从上到下依次是：主板、中小板为第一层次的一板市场，创业板为第二层次的二板市场，全国中小企业股份转让系统为第三层次的三板市场，区域性股权交易市场为第四层次的四板市场。第一层次为沪深证券交易所主板市场主要为规模大、业绩稳定、具备一定持续盈利能力、成熟性的大中型企业提供股权融资和股票交易服务；第二层次深圳证券交易所的创业板市场主要服务于具备一定规模、盈利指标和运行规范的中小企业，这些企业包括传统型企业、“三高六新”（高增长、高科技、高附加值以及新经济、新农村、新服务、新能源、新材料、新模式）及七大战略新兴产业（节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料）等创新型企业；第三层次新三板主要服务于中小型非上市公众公司，其挂牌条件及要求等要比二板上市公司低很多。第四层次区域性股权交易市场主要服务于各地区域中小微企业的股权融资和转让服务，在这个市场挂牌的企业条件比新三板低，主要为初创期、成长初期的小微企业，这个市场目前有30家，主要由地方政府引导和市场自律监管。
目前，我国区域性股权交易市场处于萌芽试点期。场外市场范围庞杂，从广义上来讲，股权交易、债券交易、产权交易等各种金融衍生品的交易都可以归为场外市场，其中股权交易市场是场外市场的重要组成部分。区域性股权交易市场是场外股权市场的基础层次。全国中小企业股份转让系统成立后，以新三板为顶层，区域性股权交易市场为基础的场外股权交易市场构架初步成型。根据我国《证券法》第三十九条规定，“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”。只有新三板才能进行非上市公众公司的股权交易业务，而区域性股权交易市场目前只能进行非公众公司股权交易。非公众公司一般数量庞大、规模较小、良莠不齐。该种设定明确了区域性股权交易市场是为区域范围内的中小微企业进行股权交易、融资的平台、是场外股权市场的基础层次。
三、区域性股权交易市场的发展现状
2008年9月22日，天津股权交易所成为国内首家正式运营的区域性股权交易市场，其良好的运营为区域性市场起到了示范作用。之后，2009年7月重庆股份转让中心成立；2010年7月19日上海股权托管交易中心成立；同年8月石家庄股权交易所成立；12月6日湖南股权交易所成立；12月29日齐鲁股权交易中心（2013年11月改制易名）成立。2011年4月26日广西北部湾股权托管交易处成立，同年5月吉林股权交易中心成立；11月17日武汉股权托管交易中心成立；12月26日福建海峡股权交易中心成立，在3年的时间国内陆续成立如上11家区域性股权交易市场，它们对当地中小微企业融资和地方经济发展做出贡献的同时，也为区域性股权交易市场的成长模式与发展积攒了宝贵经验。
2011年11月，我国对包括区域性股权市场的众多交易场所，如产权交易市场、重金属交易所、文化艺术品交易及大宗商品中远期市场等开始了规模宏大的清理整顿。不过，2012年证监会对区域性股权交易市场进行了密集的调研，并明确释放出了支持的信号，当年便有3家区域性股权交易市场成立，它们分别是2012年8月9日成立的广州股权交易中心，2012年5月15日成立的前海股权交易中心和9月3日成立浙江股权交易中心。
进入2013年，区域性股权交易市场迎来了爆发式增长，新年过后，12家区域股权交易市场相继成立或试营业，它们分别是2月7日成立的辽宁股权交易中心，2月19日成立的大连股权交易中心，7月6日成立的青海股权交易中心，7月11日成立的广州金属高新区股权交易中心，8月29日成立的山西股权交易中心，9月24日成立的江苏股权交易中心，9月30日成立的安徽省股权托管交易中心，10月21日成立的新疆股权交易中心，12月28日成立北京股权交易中心，12月16日成立甘肃股权交易中心，12月30日试营业的成都（川藏）股权交易中心，12月30日成立的厦门两岸股权交易中心。到目前为止，全国区域性股权交易市场成立或试营业已达到30余家，挂牌数量总和与增速上都远远超过了交易所市场的主板、中小板、创业板和新三板。
四、区域性股权交易市场存在的一些问题
就目前来看，区域性股权交易市场数量虽多，但是，企业在获得融资服务方面，但从融资金额多少来说的话，除天津、上海、重庆、齐鲁、广州、浙江、前海等少数市场做得不错之外，绝大部分市场的融资和交易能力都不如人意，甚至有些市场到现在都还没有任何融资的情况。在直接股权融资业务没有起色的情况下，大多数市场推出私募债、小额线上借款、短期借款等业务。但实际上既然名为“股权交易市场”，围绕着挂牌企业股权流动性进行的融资类产品开发才是根本，私募债和银行质押贷款等，只是一个补充。着眼未来，如果不能进行股权融资交易，就背离了区域性股权交易市场的本质。
法律方面，区域性股权交易市场面临着法律定位不明确、非公开市场定性的制度不平衡、运作不规范三大法律困境，这或许也是市场融资冷清的深层次原因。同时，政策规定在区域性股权交易市场挂牌的企业，其股东不能突破200人，股份也不能公开转让，而主板、创业板、新三板则可以超过200人。实际上从另外一个角度来说，市场行情是公开的，投资者都可参与，公开和非公开的定义，客观上造成了一些制度上的不平衡。
对区域性股权交易市场发展的一些思考
近几年来，区域性股权交易市场如火如荼地在全国各地建立，确实对完善我国多层次资本市场、改善我国金融体系结构，为中小微企业提供更多更广阔的融资途径带来的作用和意义，但是就真实现状来说，一些市场存在很多局限性，对拟挂牌企业来说，这是需要认真对待的问题。
几十年来我国本身具有“运动式”建设的习惯，各地这几年区域性股权交易市场全面上马，或多或少地收到这种传统习惯的影响，所以许多迷你版的交易市场在空间布局、制度机制设计等方面存在很大的同质性，未来的生存和投融资效能到底能有多大发展空间，这还需要进一步在发展中来观看。
目前区域性股权交易市场更多的是代表地方政府打造各自金融中心的决心，这是很好的，但是，这些市场的建设一定要与政绩割断联系，布局上需要更多的考证与理性。从目前来看，区域性股权交易市场在空间联动、制度设计、运营模式等方面还有难以具备市场培育机制的优势。
从国家政策角度上来看，虽然区域性股权交易市场的建设被视为中小微企业投融资的服务平台，但前提是要保护投资者，特别是广大的自然人投资者。目前在该市场缺乏合理成熟的监管、挂牌企业形形色色的情况下，如果放开交易方式和投资者限制的话，投资者的权益将很难得到保护。交易所市场建设这么多年，审核如此严格，这方面仍然做得不好，所以，或许是出于担心，国家对场外市场的交易品种和方式等做了很大程度的限制，只限于协议交易方式。这样一来，就存在很大的一个问题，那就是挂牌企业的股权交易缺乏流动性，交易双方无法即时直接交易，势必会打击投资者对区域性股权交易市场的兴趣。交易难以活跃，公司的股价不能够公允表达，股权融资就失去了价值。
区域性股权交易市场挂牌服务的对象是中小微型企业，这些企业几乎清一色的存在财务税收问题，这也算是中国特色。企业去挂牌，其财务数据要给大家看，完全整改的话，很可能要补交一大笔税费，而市场又无法及时带来收益，因此很少有企业愿意整改，挂牌的个中目的不尽相同。但是对于那些有志于继续在资本市场上走下去的企业来讲，可能在无意之间埋下了地雷。当然，如果企业盈利能力很强，就不要在意那一点税费，认真整改挂牌是能带来很大好处的。
从目前来看，区域性股权交易市场处于两难境地，相比新三板市场，它们在交易规则、材料制作、备案核准、市场层次、监管政策、融资效能及运作规范等方面还是差别较大的。存在来自新三板的竞争，区域市场的两难处境就更加明显了，本来对企业的吸引力就不大，要求一旦严格，就会将更多的企业挤压出去而使市场急速萎缩，未来在激励的竞争态势下，一些区域性股权交易市场走向跨区域联合，或者被淘汰出局很可能是一种趋势。区域性股权交易市场目前的制度、机制创新等还远远不足。本来竞争就激烈，对个体市场来说，不可能永远在地方政府资金和政策的保护下运行，这是生死存亡的问题。
所以，对于区域性股权交易市场来说，还有很长的路要走。对拟挂牌企业，就目前的市场状况，建议综合各方面的因素，根据企业自身情况及发展战略规范，有针对性、有选择性的挂牌还是比较重要的。
参 考 文 献
王骥，《区域股权市场运营操作与投融资途径》，中国经济出版社，2014
吴晓求，《中国资本市场研究报告》，中国人民大学出版社，2015
刘鹏，《资本的涅槃》，中国金融出版社，2013
吴瑕，《融资有道》，中国经济出版社，2012
